Торговые системы рынка ценных бумаг

Никифорова В.Д., Торкановский В.С. Торговые системы рынка ценных бумаг:
Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999.

ОГЛАВЛЕНИЕ

1. Введение

1. Торговые системы рынка ценных бумаг и их

классификация

1.1 Понятие торговой системы фондового рынка и ее

основные формы

1.2. Ценные бумаги как товар на фондовом рынка

1.3. Организаторы торговли ценными бумагами

2. Фондовая биржа – главная торговая система рынка ценных бумаг

2.1. Понятие биржевой торговли

2.2. Виды биржевых сделок

2.3. Процедуры листинга и делистинга

2.4. Организация биржевой торговли и котировка

ценных бумаг

2.5. Биржевые индексы

3. Российская торговая система: организация и

функционирование

3.1. Саморегулируемые организации в Российской

Федерации

3.2. Участники российской торговой системы (РТС)

3.3. Котировки в РТС-1 и РТС-2

3.4. Порядок заключения и исполнения сделок

4. Основы фьючерсной торговли

4.1. Субъекты и объекты торговли

4.2. Процедура торговли и расчетов на фьючерсной

бирже

4.3. Взаимосвязь цен наличного и фьючерсного рынков

4.4. Хеджирование на рынке фьючерсных контрактов

5. Депозитарно-клиринговая деятельность в торговле ценными бумагами

5.1. Сущность и функции клиринга

5.2. Основные этапы клирингового процесса

5.3. Депозитарная деятельность как элемент расчетного механизма

6. Операции с государственными ценными бумагами и

технология их проведения

6.1. Особенности обращения государственных ценных

бумаг

6.2. Функции Центробанка на рынке государственных

ценных бумаг

6.3. Депозитарно-клиринговая деятельность на рынке государственных
ценных бумаг

6.4. Ломбардные кредиты и сделки репо

7. Международная интеграция российского фондового рынка

7.1. Анализ современных тенденций

7.2. Торговля новыми финансовыми инструментами

8. Создание и развитие инвестиционного банка в России

8.1. Особенности деятельности инвестиционного банка на фондовом рынке

8.2. Способы снижения финансового риска по операциям с ценными бумагами

ВВЕДЕНИЕ



Российский рынок ценных бумаг, восстановленный заново в 90-е годы,
относится к числу развивающихся. Это значит, что объемы торговли ценными
бумагами невелики, а его инфраструктура окончательно не сформировалась.
История этого рынка началась в самом конце 80-х годов, когда появились
первые акционерные общества, коммерческие банки и ценные бумаги. Реально
в России к созданию рыночной экономики приступили в 1992-93 г.г., когда
началось развитие ее важнейшего сектора – рынка ценных бумаг. В этот
период возникли первые торговые системы этого рынка (т.е. системы,
обслуживающие сделки с ценными бумагами), представляющие собой главный
элемент его инфраструктуры. В 1991 г. на организованном рынке появились
первые фондовые биржи, в 1994 г. на неорганизованном рынке начала
действовать Российская торговая система (РТС), созданная Ассоциацией
профессиональных участников фондового рынка (НАУФОР). Формирование обоих
торговых систем было делом нелегким: за годы Советской власти, когда
рынок ценных бумаг отсутствовал, были утрачены необходимые знания и
навыки работы на этом рынке. В то же время мировой опыт функционирования
рынка ценных бумаг (в т.ч. под влиянием научно-технического прогресса)
существенно обогатился. Поэтому в России при создании торговых систем
широко использовался опыт работы, прежде всего, Нью-Йоркской фондовой
биржи и торговой системы NASDAQ, обслуживающей американский внебиржевой
рынок.

Успешное развитие торговых систем российского рынка ценных бумаг было
прервано в августе 1998 г. финансовым кризисом. В результате кризиса
резко упали курсы всех торгуемых ценных бумаг, особенно государственных,
и объем торговли ими. В течение года после начала кризиса,
последовавшего банкротства коммерческих банков, инвестиционных
институтов и брокерских контор, рынок ценных бумаг почти совсем замер:
оборот торговли сократился во много раз, что сильно отразилось на работе
торговых систем, их совершенствовании.

Однако подобное положение носило временный характер. Очевидно, что в
условиях дальнейшего укрепления института частной собственности
(увеличения числа акционерных обществ), развития рыночной экономики,
рынок ценных бумаг, как один из источников инвестиционных ресурсов,
должен был вновь “набрать силу”, т.е. увеличить свои обороты и
продолжить совершенствование торговых систем. К середине 1999 г. этот
процесс пошел и постепенно положение дел на российском рынке ценных
бумаг стало меняться к лучшему.

Первым начал восстанавливаться рынок корпоративных ценных бумаг (прежде
всего нефтяных акций). Уже в первой половине 1999 г. были достигнуты
впечатляющие результаты: значительно выросли курсы ликвидных акций.
Индексы, рассчитываемые на их основе, оказались в этот период одними из
самых быстрорастущих. Так, индекс РТС, который рассчитывается на основе
долларовых цен акций, вырос с 59,69 пунктов 5.10.99 до 125,65 пунктов на
30.06.99 г. Сводный индекс ММВБ, рассчитываемый на основе рублевых цен
(акций, входящих в котировальный лист биржи) установил на 22.06.99 г.
свой исторический максимум – 134,93 пункта при рекордном рублевом
обороте в день равном 594 млн. рублей. В первой половине 1999 г. обе
главные торговые системы российского рынка ценных бумаг – РТС и ММВБ –
дали среднемесячный оборот равный 200 млн. долларов (на долю этих систем
приходится около 80% всех оборотов рынка). В июле 1999 г. РТС и ММВБ
подписали договор о сотрудничестве в деле создания новой, более открытой
и эффективной, инфраструктуры (прежде всего торговых систем) на
российском рынке ценных бумаг. Все это дает основание полагать, что на
рынке корпоративных ценных бумаг началось оживление переходящее в
подъем. В конечном счете все развитие этого сектора рынка будет зависеть
от состояния макроэкономики страны.

Более сложным является положение на российском рынке государственных
ценных бумаг. Объявленный в августе 1998 г. дефолт по государственным
займам привел к “замораживанию” обязательств по ГКО на сумму в 37 млрд.
долларов. Это имело катастрофические последствия: упало доверие
инвесторов, в том числе иностранных, к российским государственным
облигациям, вызвало кризис банковской системы страны, многие юридические
и физические лица понесли большие потери (в результате последовавшего
падения курсов этих облигаций). Однако это не могло положить конец
государственному кредиту (во всех развитых странах государство всегда
является заемщиком на рынке ценных бумаг).

Задача заключается в том, чтобы найти новые пути развития рынка
государственных облигаций. В 1999 г. эти пути были во многом определены:
началось реструктурирование государственного долга, предполагающее
определенное “разделение труда” между Министерством финансов и
Центральным банком РФ. Минфин начал эмиссию краткосрочных облигаций
(ОГСЗ), а ЦБ РФ – долгосрочных (ОБР). Эти новые ценные бумаги получили
государственные гарантии и 2000 г. будет первым годом их массового
присутствия на рынке. В настоящее время инвесторы уже проявили к ним
интерес. Это говорит о том, и российский рынок государственных ценных
бумаг получил необходимый импульс для своего развития.

Таким образом, в 1999 г. начался новый этап оживления российского рынка
ценных бумаг. Естественно это заставит активнее работать и его
инфраструктуру, в том числе и торговые системы. Ближайшие перспективы
рынка связаны не только с состоянием макроэкономики России (ее реального
сектора), но и с техническим оснащением его торговых систем, т.е.
масштабами использования или электроники, современных телекоммуникаций,
ноу-хау в области организации торговли ценными бумагами и т.п.

Предлагаемое учебное пособие имеет целью ознакомить студентов с
особенностями работы главных торговых систем российского рынка ценных
бумаг, обслуживающих как сам процесс торговли, так и сопутствующие ему
расчеты, осуществляемые в основном через их специализированные
подразделения – расчетно-клиринговые центры.

1.Торговые системы рынка ценных бумаг

и их классификация

Понятие торговой системы фондового рынка

и ее основные формы

Торговая система рынка ценных бумаг представляет собой совокупность форм
и методов организации купли-продажи ценных бумаг, а также
профессиональных участников, обслуживающих эти процессы.

Формы и методы организации торговли ценными бумагами имеют свои
специфику на различных сегментах рынка ценных бумаг и могут различаться
в зависимости от вида финансового инструмента, выступающего в качестве
товара на этом рынке.

Инструментами фондового рынка являются основные и производные ценные
бумаги, организация торговли которыми имеет некоторые отличительные
особенности. В этой связи торговые системы можно классифицировать на:

торговые системы эмиссионных ценных бумаг;

торговые системы фьючерсных контрактов, опционов и других производных
ценных бумаг.

Способы и механизмы организации и совершения сделок купли-продажи с
различными финансовыми инструментами рынка ценных бумаг рассматриваются
в специальных главах данного учебного пособия.

Торговые системы рынка ценных бумаг классифицируются также по сегментам
рынка на:

торговые системы первичного рынка, для которого характерна организация
купли-продажи ценных бумаг в форме размещения впервые выпущенных ценных
бумаг;

торговые системы вторичного рынка, на котором осуществляется обращение
ценных бумаг в форме перепродажи ранее выпущенных ценных бумаг.

На первичном фондовом рынке эмитент может осуществлять размещение своих
ценных бумаг собственными силами, либо прибегнуть к услугам
профессиональных посредников, называемых андерратерами. Важными
условиями первичного размещения ценных бумаг являются:

обеспечение каждому покупателю возможности ознакомления с условиями
продажи и проспектом эмиссии до момента покупки ценных бумаг;

обеспечение равных ценовых условий для приобретения ценных бумаг первыми
владельцами.

Отношения между эмитентом и андерратером могут строиться на договорной,
либо конкурсной основе. При этом возможны два варианта взаимоотношений.
Первый вариант предполагает, что профессиональный посредник принимает на
комиссию ценные бумаги, получает комиссионное вознаграждение за
реализованные ценные бумаги, а риск не размещения ценных бумаг остается
на эмитенте. Второй вариант взаимоотношений складывается, когда
посредник осуществляет операции по размещению ценных бумаг за свой счет.
В этом случае андеррайтер выкупает у эмитента ценные бумаги по одной
цене, а перепродает их в розницу инвесторам по биржевым или внебиржевым
котировкам.

Следует отметить, что на вторичном рынке ценных бумаг торговые системы
различаются на биржевую и внебиржевую. Общими характеристиками
организации торговли на вторичном рынке ценных бумаг являются:

незначительный разрыв между ценой продавца и ценой покупателя;

несущественные колебания цен от сделки к сделке;

большое число участников продажи и возможность оперативной перепродажи
ценных бумаг;

разнообразная номенклатура, предлагаемых к продаже ценных бумаг.

В свою очередь торговая система внебиржевого рынка ценных бумаг имеет
ряд отличительных особенностей:

множественность продавцов ценных бумаг, которые осуществляют торговлю
одновременно в разных торговых местах и в произвольное время;

отсутствие у продавцов единого курса по ценным бумагам одного выпуска,
одного эмитента и одного номинала.

Биржевая форма организации торговли ценными бумагами основана на
следующих принципах:

проверка качества и надежности продаваемых ценных бумаг;

установление на основе аукционной торговли единого курса на одинаковые
ценные бумаги одного эмитента;

гласность совершаемых на бирже торговых операций.

Биржевая торговая система имеет свои разновидности, которые определяются
формой организации аукционной торговли, уровнем участия биржевых
посредников (агентов) в процессе торговли.

В зависимости от уровня участия ЭВМ различают электронную и традиционные
торговые системы. Электронная торговля ценными бумагами возникла около
15 лет назад, хотя ЭВМ в традиционной торговле ценными бумагами
применяются уже давно. Компьютерные технологии использовались биржами
для высвечивания на электронном табло биржевых цен, для учета биржевых
сделок и контроля за ними. Примером такой компьютерной системы является
также информационная система агентства “Рейтер”.

Подключив специальные терминалы в офисе к информационному каналу
агентства, пользователь получает возможность “присутствовать” на торгах
крупнейших мировых бирж, наблюдать за изменением текущих цен
фирм-дилеров в ходе биржевых торгов, но не участвовать в них.

Функционирование электронной торговли включает в себя следующие этапы:

доступ и защита системы;

просмотр рыночной информации об объекте сделки;

ввод приказов на совершение сделок;

заключение сделок в режиме непрерывной торговли;

ведение книги учета приказов;

рассылка информации о сделках пользователям системы;

надзор и контроль за функционированием системы по каждой сделке.

К преимуществам электронной торговли ценными бумагами можно отнести:

возможность проведения торговых операций в любое время суток;

максимальный доступ брокеров из любого региона на мировые фондовые
рынки;

относительно низкие операционные издержки;

высокий уровень конфиденциальности, позволяющий не раскрывать информацию
о фирмах-участниках торговли;

появляется возможность увидеть одновременно несколько наилучших цен
покупки и продажи, в то время как в традиционной биржевой торговле, как
правило, одну наилучшую цену покупателя и цену продавца.

Несмотря на вышеперечисленные достоинства электронной торговли, они пока
остаются недостаточно реализованными, что обуславливает невысокую
ликвидность электронных рынков. Электронные торги затрудняют дилерам
использовать в своих операциях профессиональную интуицию, основанную на
деловом общении со своими контрагентами. Более того, к недостаткам
электронной торговой системы в настоящее время можно отнести
неспособность учитывать дополнительные условия приказов, а иногда и
приостановки приказа на исполнение сделки.

В мировой практике функционирует, либо в стадии проектирования около 50
различных видов электронных торговых систем, из них половина
предназначена для фьючерсной торговли.

1.2. Ценные бумаги как товар на фондовом рынке

Ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие
имущественное право или отношения займа владельца документа по отношению
к лицу, выпустившему этот документ. Однако ценные бумаги могут
существовать не только в форме обособленных документов, но и в форме
записи на счетах, т.е. в бездокументарной форме.

Ценные бумаги выступают объектом торговли как на первичном, так и
вторичном рынке, во внебиржевом и биржевом обороте фондового рынка. На
отдельных сегментах рынка ценных бумаг устанавливаются отдельные
требования к объекту торговли и порядок совершения сделок с ним. При
этом, например, фондовая биржа вправе устанавливать самостоятельно
состав товаров, которые будут являться объектом биржевой торговли.

Из всей совокупности многообразных ценных бумаг особое место занимают
эмиссионные ценные бумаги, которые обращаются на фондовом рынке,
преимущественно с целью создания крупных капиталов для финансирования
производства на основе аккумуляции мелких капиталов и сбережений. Их
отличают следующие признаки:

во-первых, выпуск эмиссионных ценных бумаг оформляется проспектом
эмиссии,

во-вторых, эмиссионные ценные бумаги размещаются отдельными выпусками, в
рамках каждого из которых они имеют равные объем и сроки осуществления
прав независимо от времени их приобретения.

Производные от долговых или долевых эмиссионных ценных бумаг являются
ценными бумагами, которые выполняют в основном посредническую роль при
совершении сделок с первичными ценными бумагами. Операции купли-продажи
не только с основными ценными бумагами как таковыми, но и с контрактом
на их поставку в будущем, а также торговля правом на заключение такого
контракта предполагают установление определенных требований к такому
товару. Так, например, фьючерсный контракт должен быть стандартизирован
по всем параметрам, значение имеют вид финансового инструмента (товара),
на который заключается контракт, количество таких контрактов, месяц
поставки и, главное, цена данного товара по контракту.

На учетном (денежном) рынке, выступающем одним из секторов фондового
рынка, обращаются краткосрочные ценные бумаги. Они обслуживают расчеты
экономических субъектов и строятся на отношениях займа (долга). Целью
обращения этих ценных бумаг является поддержание равномерности кассовых
потоков в хозяйстве, обеспечение бесперебойности платежного и денежного
оборота. Названные ценные бумаги имеют унифицированную форму, однако
эмитируются по мере возникновения расчетных отношений, а потому
различаются между собой по сумме долга, сроку действия и некоторым
другим реквизитам.

Как эмиссионные ценные бумаги, так и ценные бумаги денежного рынка в
зависимости от порядка подтверждения прав их владельца при совершении с
ними торговых операций подразделяются на:

ценные бумаги на предъявителя, предъявления которых достаточно для
реализации и подтверждения прав владельцев. К ним относятся акции и
облигации на предъявителя, простые складские свидетельства (варранты),
коносамент на предъявителя, предъявительские чеки, депозитные
сертификаты и др.;

именные ценные бумаги, права держателей которых подтверждаются как на
основе имени владельца, занесенного в титул бумаги, так и записи в
соответствующей книге регистрации, ведущейся эмитентом, либо
специализированным регистратором. К ним относятся прежде всего именные
акции, облигации и сертификаты;

ордерные ценные бумаги, права держателей которых подтверждаются как
предъявлением этих бумаг, так и наличием соответствующих передаточных
надписей (например, векселя).

Операции купли-продажи с ценными бумагами могут совершаться во
внебиржевом и биржевом обороте. Через внебиржевой рынок проходит продажа
государственных займов, акций и облигаций обществ, не включенных в
биржевые списки. Внебиржевая торговля ценными бумагами осуществляется
посредством личных и телефонных контактов, а также через электронный
внебиржевой рынок, включающий в себя специальные компьютерные
телекоммуникационные торговые системы. Однако это не свидетельствует о
малой значимости биржевого рынка, поскольку именно на нем представлены
ценные бумаги ведущих компаний данной страны.

Ценные бумаги как биржевой товар должны соответствовать прежде всего
следующим требованиям: их массовость, стандартность и
взаимозаменяемость. Поскольку ценные бумаги в большом количестве
эмитируются широким слоем акционерных обществ, предприятий, то их общая
масса, обращающаяся на рынке, является достаточно репрезентативной.

Соответствие эмитированных ценных бумаг требованиям и параметрам,
предусмотренным действующим законодательством, делает их
взаимозаменяемыми и стандартными в пределах определенных групп и видов
ценных бумаг.

Особо важным обстоятельством, которое характеризует одни ценные бумаги
как биржевой товар в отличие от других ценных бумаг, является
тождественность каждой акции (облигации) одного выпуска другой, а также
то, что они представляют определенную долю в акционерном (облигационном)
фонде.

Ценные бумаги, обращающиеся на фондовой бирже, обладают еще одним
свойством: колебания цен на эти бумаги, как правило, должны быть
стабильными и минимальными. Фондовая биржа способна обеспечить именно
такую концентрацию спроса и предложения цены на них, реально отражающие
экономическую ситуацию.

1.3. Организаторы торговли ценными бумагами



Деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг признается
предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению
гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками
фондового рынка. Профессиональный участник, осуществляющий данный вид
деятельности, называется организатором торговли на рынке ценных бумаг.
Это, например, дилерская деятельность, деятельность саморегулируемых
ассоциаций, которая связана с организацией внебиржевых торговых систем,
а также деятельность фондовой биржи.

Основной обязанностью организатора торговли является обеспечение
информационной открытости торговой системы, то есть предоставление
любому заинтересованному лицу следующей информации:

правила допуска ценных бумаг к торговле в системе;

правила допуска участника к торговле в системе;

правила заключения, регистрации и исполнения сделок;

список ценных бумаг, допущенных к торговле в системе;

регламент предоставления услуг в торговой системе и внесения изменений и
дополнений в вышеуказанные позиции.

Кроме того, по каждой совершенной сделке в торговой системе
заинтересованному лицу предоставляется информация о времени заключения
сделки, наименовании проданных ценных бумаг с указанием номеров их
государственной регистрации, ценах и объемах купли-продажи ценных бумаг.

Фондовая биржа является основным организатором торговли на рынке ценных
бумаг. Она может совмещать деятельность по организации торговли ценными
бумагами только с депозитарной и клиринговой деятельностью, но не с
иными профессиональными видами деятельности на рынке ценных бумаг.

Фондовые биржи – организованный рынок ценных бумаг, функционирующий на
основе централизации предложений купли-продажи ценных бумаг,
выставляемых брокерами – членами биржи на основе поручений
институциональных и индивидуальных инвесторов.

Деятельность организаторов торговли ценными бумагами находится в тесной
взаимосвязи с институтами, деятельность которых направлена на
обеспечение клиринговых расчетов по ценным бумагам и денежным средствам,
на перерегистрацию и учет прав собственности (владения и иных прав) на
ценные бумаги по заключенным сделкам в торговой системе внебиржевого,
либо биржевого рынка, а также предоставление услуг владельцам по
хранению ценных бумаг и их сертификатов. К этим организациям относятся
депозитарии, клиринговые учреждения, регистраторы. При этом для
регистратора (реестродержателя) совмещения с другими видами
профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг не допускается.

Фондовая биржа – главная торговая система

рынка ценных бумаг

2.1. Понятие биржевой торговли



Исторически биржевая торговля возникла несколько веков назад в форме
организованных рынков оптовой торговли товарами (ярмарки, караванная
торговля). Однако ее отличало эпизодичность, отсутствие определенного
места торговли и правил торговли.

В 12 – 13 веках в Европе стали организовываться постоянно действующие
ежегодные ярмарки, на которых проводились сделки с наличным товаром как
с немедленной оплатой, так и с отсрочкой платежа. Организация ярмарок
предполагала разработку и соблюдение отдельных правил торговли,
определение требований к качеству товара, создание ярмарочного суда.

В 16 веке появились первые оптовые магазины, которые первоначально
располагались при гостиницах, чайных, а в дальнейшем постепенно стали
занимать постоянное место в специально оборудованных для торговли
помещениях. Первые товарные биржи возникли в Италии, затем во Франции,
Англии. В 18 веке - в Японии, в 19 веке – в США. Во второй половине 19
века появились фьючерсные биржи или биржи срочных контрактов. В этот
период повышается значение биржи как центра ценообразования и
страхования рисков, связанных с торговлей.

Фондовые биржи возникают с появлением акционерного капитала. В России
торговля ценными бумагами впервые стала осуществляться еще в 18 веке в
Санкт-Петербурге, где Петр I организовал на Заячьем острове Торговые
ряды, объединяющие товарную и фондовую биржу. В 1811 году было построено
специальное здание фондовой биржи. В Москве фондовая биржа появилась в
1875 году.

Фондовая биржа – это организованный, регулярно функционирующий рынок
ценных бумаг и других финансовых инструментов. Она представляет собой
финансовое посредническое учреждение с регламентированным режимом
работы, где совершаются торговые сделки между продавцами и покупателями
финансовых ценностей с участием биржевых посредников по официально
закрепленным правилам. Эти правила устанавливаются как биржевым (Устав
биржи), так и государственным законодательством.

Следует иметь в виду, что фондовая биржа лишь создает условия,
необходимые для совершения торговых сделок с ценными бумагами,
обслуживает эти сделки, связывает продавца и покупателя, предоставляет
помещение, консультационные и арбитражные услуги, техническое
обслуживание и все необходимое для того, чтобы сделка могла состояться.
В этой связи для осуществления своей деятельности биржевое пространство
фондовой биржи разделяется на три основные зоны:

непосредственно биржу;

представительства брокерских контор и др. членов биржи;

клиентскую зону.

В соответствии с Законом РФ “О рынке ценных бумаг” (1996г.) фондовая
биржа организуется в форме некоммерческого партнерства. Доходы биржи
ограничиваются суммами, необходимыми для ее технического оснащения,
содержания персонала биржи, на покрытие расходов по исследованию
фондового рынка и изданию информационных бюллетеней.

Фондовая биржа организует торговлю только между членами биржи, иные лица
могут осуществлять сделки на бирже только при посредничестве ее членов,
а членами фондовой биржи могут быть профессиональные участники рынка
ценных бумаг и прежде всего брокеры, дилеры, доверительные управляющие.
Служащие фондовой биржи не могут быть учредителями и участниками
профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также самостоятельно
участвовать в качестве предпринимателей в деятельности фондовой биржи.

Объектом биржевых торгов могут быть эмиссионные ценные бумаги,
прошедшие процедуру государственной регистрации в процессе первичного
размещения и обращения, и также иные финансовые инструменты, например,
векселя, депозитные сертификаты.

На товарных и валютных биржах фондовые отделы являются самостоятельными
структурными подразделениями с обособленным балансом. Все требования,
предъявляемые к фондовой бирже, за исключением вопросов создания и
организационно-правовой формы, имеют практическое значение и для
фондовых отделов этих бирж.

В уставе или внутренних документах биржи устанавливаются следующие
положения:

порядок заключения биржевых сделок в помещении биржи путем гласного и
публичного проведения торгов, а также порядок оповещения членов биржи о
месте и времени торговли, поскольку возможны торговые операции через
удаленные терминалы вне помещения биржи;

порядок регистрации сделок и доведения информации о них до участников
биржевой торговли;

публикация данных о ценных бумагах, допущенных к котировке на данной
бирже;

правила допуска ценных бумаг к торговле на фондовой бирже, а также
правила исключения ценных бумаг из торговли на фондовой бирже (фондовом
отделе биржи);

правила взимания биржевых сборов, за услуги, оказываемые фондовой
биржей;

порядок разрешения споров между членами биржи, а также между биржей и ее
членами, а также порядок и суммы штрафов, взимаемых за нарушение
требований устава биржи и других внутренних документов.

2.2. Виды биржевых сделок

Под сделкой с ценными бумагами понимаются действия участников операций с
ценными бумагами, направленные на установление, прекращение или
изменение их прав и обязанностей в отношении ценных бумаг. Отличительной
чертой биржевой сделки является то, что это торговая сделка, заключенная
в специальном биржевом помещении в часы работы биржи и имеющая своим
объектом ценные бумаги, допущенные к котировке и обращению на бирже.

Биржевые сделки заключаются при посредничестве маклера или иного лица,
являющегося полномочным представителем биржи, который организует
биржевую торговлю и объявляет котировки.

Все виды биржевых сделок можно подразделить на:

Кассовые сделки т.е. сделки с ценными бумагами, подлежащие исполнению
немедленно или в течение 2-3 (иногда до 7) дней после их заключения:
этот вид сделок, как правило, занимает основной удельный вес в общем
объеме биржевых сделок на фондовом рынке.

При этом существуют две основные разновидности кассовых сделок:

Покупка ценных бумаг с частичной оплатой заемными средствами, так
называемые “сделки с маржой”, когда покупатель оплачивает собственными
денежными средствами только частично стоимость ценных бумаг, остальная
часть покрывается банковским кредитом, либо брокером в форме отсрочки
платежа. Следует учитывать, что эти сделки являются достаточно
рискованными, поскольку в них вовлекаются не только продавцы и
покупатели, но и брокеры-кредиторы и коммерческие банки.

В России такие сделки предусматривались инструкцией Минфина “О правилах
совершения и регистрации сделок с ценными бумагами“ № 53 от 06.06.92г.,
где минимальная маржа была установлена на уровне 50% от общей стоимости
приобретаемых ценных бумаг. Таким образом, механизм покупки ценных бумаг
в кредит строился на ограничении его размеров, а также предусматривал
внесение залога под полученные заемные средства.

Продажа ценных бумаг, взятых взаймы. По этой сделке участник торговли,
ожидающий понижения курса, продает ценные бумаги, которыми он не
владеет, а получил напрокат, либо взаймы. Если ожидания продавца
оправдываются, то он выкупает эти ценные бумаги по более низкому курсу
и возвращает их брокеру-кредитору.

Срочные сделки, которые имеют сложную структуру, можно классифицировать:


В зависимости от времени проведения расчетов на:

сделки с оплатой в середине месяца;

сделки с оплатой в конце месяца.

2.В зависимости от механизма заключения на:

а) твердые (простые) сделки, т.е. сделки, обязательные к исполнению в
установленный в договоре срок и по твердой цене. В ней фиксируется
объем, курс продажи и срок исполнения.

Эти сделки могут заключаться на курсовую разницу. При этом по истечении
срока сделки один из контрагентов обязан уплатить другому сумму разницы
между курсами в момент заключения сделки и фактическим курсом при ее
исполнении.

б) фьючерсные сделки, т.е. сделки, которые имеют дополнительные
преимущества по сравнению с твердыми (простыми) сделками, а именно:

стандартные объемы и сроки поставки ценных бумаг;

участие надежных видов ценных бумаг, которые гарантируют надежную
поставку,

высокая ликвидность из-за большого числа покупателей и продавцов,
участие расчетной палаты биржи.

в) условные сделки или сделки премией т.е. сделки, в которых один из
контрагентов за вознаграждение (премию) приобретает право исполнить
сделку или отказаться от ее исполнения (опционы). Различают следующие
виды опционов:

опцион покупателя (call option) предоставляет право плательщику купить
ценные бумаги по заранее оговоренной цене или отказаться от сделки.

опцион продавца (put option) означает, что премия дает возможность
контрагенту, ее уплатившему, продать ценные бумаги или отказаться от
сделки.

Сроки погашения биржевых опционов, как правило, не превышают двух лет.
Более того, в биржевых опционах одной из сторон сделки выступает
расчетная палата биржи. Это обстоятельство делает риск неуплаты по
сделке стандартизированными и лимитированным.

Пролонгированные сделки т.е. сделки, которые, как правило, заключаются
на бирже на срок с целью получения курсовой разницы. Исполняются эти
сделки во внебиржевом обороте в связи с тем, что биржевому спекулянту
необходимо продлить (пролонгировать) сделку с прежними условиями ее
исполнения с целью получения прибыли при достижении нового срока ее
исполнения. Так, например, сделка репорт является пролонгированной
срочной сделкой по продаже ценных бумаг “промежуточному” владельцу на
определенный срок по цене не ниже цены ее обратного выкупа при
наступлении срока исполнения сделки.

2.3. Процедуры листинга и делистинга

Листинг представляет собой режим, регулирующий допуск ценных бумаг к
котировке на фондовой бирже. Под котировкой понимают действия
Котировальной комиссии биржи, предусматривающие достижение следующих
целей:

допуск ценных бумаг к торговле на фондовой бирже после изучения
финансового положения фирмы эмитента этих ценных бумаг;

определение величины курса ценных бумаг, а также регистрация и
публикация их курсов (цен) в биржевых бюллетенях.

По уровню требований, предъявляемых биржей к ценным бумагам и их
эмитенту, различают листинг и предлистинг. Предлистинг рассматривается
как предварительный этап для прохождения процедуры листинга. Введение
процедуры листинга и предлистинга ценных бумаг направлено на обеспечение
защиты интересов инвесторов, членов биржи от возможных потерь вследствие
банкротства эмитентов.

Процедура листинга включает следующие этапы:

подачу заявления о листинге ценных бумаг от эмитента или его доверенного
лица, являющегося профессиональным посредником;

заключение договора с фондовой биржей на проведение экспертной оценки;

предоставление документов, необходимых и достаточных для проведения
экспертизы учредительных документов, бухгалтерских балансов и отчетов, и
других документов эмитента ценных бумаг;

проведения экспертизы ценных бумаг на основе анализа показателя
продолжительности и объема их обращения; рентабельности деятельности
эмитента, коэффициентов ликвидности, покрытия на основе баланса,
изменения величин уставного капитала и т.п.

рассмотрение результатов экспертизы на заседании Комиссии по допуску
ценных бумаг, либо котировальной комиссии биржи с участием эмитентов, их
посредников, специалистов биржи.

Ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга т.е. соответствующие
минимальным требованиям биржи, предъявляемым к ценным бумагам,
включаются в котировальный лист биржи.

Ценные бумаги, частично прошедшие процедуру листинга, т.е. по каким-либо
отдельным показателям, включаются в предлистинговый список для обращения
на фондовой бирже. Все сделки с ценными бумагами, не прошедшие листинг,
подлежат исполнению вне торговой системы биржи. Биржа не несет
профессиональной ответственности за надежность и законность таких
сделок.

После прохождения комиссии по листингу ценные бумаги попадают в
котировальную комиссию, которая определяет курс ценной бумаги при ее
первой реализации на бирже. Котировальная комиссия определяет
ликвидность ценных бумаг, прогнозирует спрос на них, определяет
привлекательность их для инвесторов на основе информации, полученной от
эмитента и его посредников.

Делистинг – процедура исключения ценных бумаг из биржевого списка. Эта
процедура организуется на бирже в следующих случаях, когда:

эмитент объявлен банкротом или его финансовое положение признано
неудовлетворительным на основе последующих квартальных бухгалтерских
балансов и отчетов;

сократились масштабы публичного размещения ценных бумаг, либо ценные
бумаги перестали соответствовать минимальным требованиям биржевого
листинга;

эмитент по письменному заявлению отзывает свои ценные бумаги из
листингового списка, например, в связи с обменом своих ценных бумаг
одного выпуска на вновь выпущенные ценные бумаги, при дроблении акций,
слиянии с другой фирмой и т.п.

эмитент не представляет ежегодные (ежеквартальные) отчеты о своей
деятельности в установленные договором сроки, нарушает сроки оплаты
экспертизы или другие условия договора о листинге ценных бумаг.

Следует отметить, что за последнее время в мировой практике на крупных
биржах получают развитие вторичные биржевые рынки, где обращаются
ценные бумаги без прохождения процедуры листинга. Однако на этих рынках
риск инвестора значительно возрастает.

2.4. Организация биржевой торговли

и котировка ценных бумаг

Торговля на фондовой бирже осуществляется сессиями. Это означает, что
одновременно в биржевом зале не продаются все виды ценных бумаг.
Существует порядок, согласно которому проводятся специальные сессии для
продажи: акции коммерческих банков, акции других акционерных обществ,
облигации, другие виды ценных бумаг.

К моменту начала торговли ценными бумагами их курсы, как правило, уже
известны. Котировальная комиссия биржи объявляет первоначальный
(стартовый) курс ценных бумаг. Затем организуется собственно процесс
торговли, который осуществляется различными способами:

групповым, когда в течение дня заявки на покупку и заявки на продажу
накапливаются и один или два раза в день поступают в биржевой зал для
торговли;

непрерывный, когда непрерывно осуществляется сравнение заявок на покупку
и заявок на продажу, а при их совпадении сделка может совершаться в
любое время сессии.

Торговля в биржевом зале ведется, как правило, в форме аукциона. При
небольшом объеме спроса или предложения организуется простой аукцион
либо покупателем (аукцион покупателя), либо продавцом (аукцион
продавца). Простой аукцион может организовываться по типу английского
аукциона, когда продавцы до начала торговли подают свои заявки на
продажу ценных бумаг по начальной цене. В ходе аукциона при наличии
конкуренции покупателей цена последовательно повышается, пока не
останется один покупатель, предложивший самую высокую цену за ценные
бумаги.

При голландском аукционе начальная цена продавца устанавливается на
достаточно высоком уровне и потом последовательно снижается, пока один
из покупателей не примет предложенные цены.

Разновидностью простого аукциона является заочный аукцион или аукцион
втемную. Он предполагает, что покупатели одновременно предлагают свои
заявки (ставки) на ценные бумаги. Покупает ценные бумаги тот, кто
сделал самое высокое предложение. На основе аукциона втемную
Министерством финансов РФ размещаются государственные краткосрочные
долговые обязательства. Следует отметить, что простой аукцион
предполагает конкуренцию либо продавцов, либо покупателей.

Двойной аукцион предполагает наличие конкуренции между продавцами и
покупателями одновременно. Эта форма организации биржевой торговли
наиболее полно соответствует природе фондового рынка.

Известны две основные разновидности двойных аукционов:

онкольный аукцион преимущественно используется, когда торговые сделки с
ценными бумагами заключаются редко, существует достаточно большой разрыв
между ценой продавца и ценой покупателя и колебания цен от сделки к
сделке достаточно велики, т.е. биржевой рынок недостаточно ликвиден. В
этом случае заявки продавцов и покупателей предварительно накапливаются
до определенных объемов и затем поступают в торговый зал биржи для
одновременного исполнения.

непрерывный аукцион применяется в условиях ликвидного биржевого рынка.

Аукцион может осуществляться в форме выкриков, с помощью электронного
табло, либо грифельных досок, а также на основе использования
компьютеров.

Каждый из участников торговли знает о соблюдении приоритета цены, а при
прочих равных условиях и второго приоритета – объема.

Котировка ценных бумаг представляет механизм выявления цены, ее фиксации
в течение каждого дня работы биржи и предполагает обязательную
публикацию цен в биржевых бюллетенях. Цена, по которой заключаются
биржевые сделки и ценные бумаги переходят из рук в руки, называется
биржевым курсом.

Различают следующие методы котировки биржевых курсов ценных бумаг:

метод единого курса, основанный на установлении единой цены;

регистрационный метод, основанный на регистрации фактических цен
продавцов и покупателей.

Биржевая торговля, как правило, начинается с объявления курсов ценных
бумаг, которые имели место в конце предыдущей сессии. Затем организуется
процесс формирования биржевого курса текущей сессии. Следует иметь в
виду, что осуществление данного процесса строится на соблюдении основных
правил:

единый биржевой курс устанавливается (фиксируется) на уровне, который
обеспечивает наибольшее количество торговых сделок:

заявки “продать по любому курсу” и “купить по любому курсу”
удовлетворяются в первую очередь;

биржевые сделки совершаются преимущественно на основе заявок, содержащих
максимальные цены на покупку и минимальные цены на продажу;

заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным на
покупку и к минимальным на продажу, удовлетворяются частично;

заявки, где указаны цены ниже искомого (единого) биржевого курса,
стимулирующего увеличение числа заявок и биржевых сделок, не
удовлетворяются.

Биржевая сделка считается утвержденной, если она зафиксирована
контрактом, подписанным обеими сторонами сделки, или заключена в
компьютерной системе биржи.

Котировка по регистрационному методу предусматривает фиксацию
фактических цен покупки и продажи. Котировальная комиссия на основе
данных книги регистрации торговых сделок определяет верхний и нижний
пределы цен по каждому номенклатурному виду ценных бумаг. При этом в
биржевых бюллетенях отражаются не все цены биржевых сделок, а только
предельные, наиболее полно характеризующие динамику цен в течение
биржевого дня.

2.5. Биржевые индексы

При совершении операций с ценными бумагами важно адекватно оценивать
динамику курсов различных видов ценных бумаг, а также взаимодействие
факторов, влияющих на эту динамику. Числа, отражающие биржевую
конъюнктуру, называются биржевыми индексами.

Биржевые индексы, обычно рассчитываются как средневзвешенные
арифметические величины цен акций компаний, образующих корзину индекса.
Биржевая практика привела к созданию разнообразных биржевых индексов,
среди которых наиболее известным является индекс Доу-Джонса,
предложенный в 1886 году Чарльзом Доу и Эдуардом Джонсом.

Индекс Доу-Джонса представляет систему из четырех самостоятельных
индексов, образующих корзину индекса:

промышленного;

транспортного;

коммунального;

комплексного;

Каждый из этих индексов формируется на основе цен на акции ведущих
компаний соответствующих отраслей экономики, сложившихся на Нью-Йорской
фондовой бирже. В связи с электронной взаимосвязью между крупными
фондовыми биржами мира индексы Доу-Джонса способны фактически отражать
конъюнктуру мирового бизнеса.

Индексы Доу-Джонса представляют сумму цен акций ведущих компаний,
поделенной на некоторый корректирующий делитель. Этот делитель
изменяется значительно медленнее, чем цены на акции, и может не меняться
в течение длительного времени (дней, недель). Это обусловлено тем, что
данный индекс реагирует только на изменение биржевой конъюнктуры, а не
на такие события как:

дробление (укрупнение) номиналов акций,

замещение в списке индекса Доу-Джонса акций одной компании на акции
другой, имеющие иную цену и т.п.

Чтобы это обеспечивать, изменение арифметической суммы цен акций
компенсируется изменением корректирующего делителя:

j – индекс;

сумма цен акций компаний, входящих в список Доу-Джонса;

k – корректирующий делитель.

В историческом плане корректирующий делитель имеет тенденцию к снижению
и по оценкам специалистов его абсолютное значение (в 1997 – 0,4491)
имеет скорее психологический смысл, чем аналитический.

Кривые биржевого индекса Доу-Джонса отражают изменения средних курсов
акций ведущих компаний мира. Если эти кривые растут и не опускаются ниже
отметок, которые в недавнем прошлом были признаны нежелательными, то
означает, что складывается благоприятная конъюнктура для приобретения
ценных бумаг. Если кривая индексов снижается, то целесообразно продавать
акции.

Следует отметить, что методики расчета других биржевых и фондовых
индексов основаны, как правило, на тех же принципах, что и построение
индекса Доу-Джонса:

на формировании списка акционерных обществ, занимающих ведущее место в
экономике (отрасли);

на характеристике набора цен на каждую из акций списка, т.е. биржевой
конъюнктуры;

на формирование набора факторов, имеющих наибольшую тесноту связи с
фондовыми индексами;

на учете влияния вышеназванных факторов на индекс и построение
многофакторной модели, на основе которой возможно осуществление
прогностических расчетов.

На российском фондовом рынке получили распространение следующие биржевые
индексы:

Индекс АО “АК&М” с базовым значением 1000 (с 1 сентября 1993 года).

Существуют различные виды этого индекса:

банковский: рассчитывается по акциям 10 крупнейших банков;

отраслевые: рассчитываются на основе списка эмитентов по промышленности,
транспорту, связи, торговли и других отраслей хозяйства;

акций приватизированных предприятий: рассчитывается по акциям 40
предприятий различных отраслей хозяйства;

сводный: рассчитывается по акциям банков, предприятий промышленности,
транспорта, связи, торговли.

Как показала практика, курсы ценных бумаг российских эмитентов не всегда
совпадали с динамикой индекса “АК&М”. Это было обусловлено тем, что для
российского фондового рынка в большей мере характерны спекулятивные
ожидания.

Индекс SOBI отражает спекулятивные настроения участников рынка ценных
бумаг. Он составляется как долларовый, так и рублевый. Для расчета
данного индекса используются данные по 20 эмитентам, на акции которых
имеется повышенный спрос.

Следует однако отметить, что поскольку в России доминирует внебиржевой
рынок ценных бумаг, то большее распространение получили индексы
внебиржевого рынка. К их числу относятся, прежде всего:

Индексы “Интерфакса”, разработанные Агентством финансовой информации.

Существует три отраслевых индекса “Интерфакса”:

а) банковский;

б) предприятий нефтегазового комплекса;

в) предприятий цветной металлургии.

Причем в корзину индексов б) и в) входят акции предприятий, которые
котируются на внебиржевом рынке не менее пяти месяцев. Базисом индекса
служит величина, принятая за 100 на 1 декабря 1994 года. Индекс
“Интерфакса” рассчитывается ежедневно.

“Солиндекс” – индекс, отражающий эффективность вложений средств в ГКО.

Совокупность индексов российского фондового рынка пополняется индексами
региональных рынков. В 1994 году получил распространение фондовый индекс
Петербурга (ФИП-30), рассчитываемый по курсам акций 30 крупнейших
петербургских АО базовых отраслей промышленности. Рассчитываются такие
отраслевые индексы ФИП-30 по акциям предприятий машиностроения,
предприятий металлообработки, предприятий химической промышленности,
торговли, по акциям крупнейших петербургских банков.

Российская торговая система:

организация и функционирование

3.1. Саморегулируемые организации в

Российской Федерации

Чековая приватизация привела к образованию огромного числа акционерных
обществ по всей территории Российской Федерации, акции которых стали
поступать на фондовый рынок. К 1994 году возникла объективная
необходимость установления правил торговли акциями предприятий-эмитентов
различных отраслей хозяйства в связи с их удаленностью от фондовых
центров России (Москвы, Санкт-Петербурга) и недостаточной
информативностью об эмитенте.

В этих условиях в нашей стране была предпринята попытка создания системы
управления рынком ценных бумаг через саморегулируемые организации
(американская модель), что в дальнейшем нашло свое отражение в
Федеральном Законе “О рынке ценных бумаг” (1996г.). Законом определялись
цели и порядок создания и функционирования саморегулируемых организаций,
которые осуществляют контроль за деятельностью своих членов и
подчиняются ФКЦБ.

Первой саморегулируемой организацией явилась Профессиональная ассоциация
участников фондового рынка (ПАУФОР), устав которой был зарегистрирован в
Москве 15 июля 1994года. Учредителями ассоциации стали 15 ведущих
компаний. Данная ассоциация объединила участников рынка
негосударственных ценных бумаг, к финансовому состоянию которых
предъявлялись высокие требования. Вступительный взнос в ПАУФОР составлял
5000долл. США, размер собственного капитала – не менее 50000долл. США с
последующим увеличением до 100000долл. США.

Аналогично ПАУФОР (г. Москва) ряд региональных инвестиционных компаний
Новосибирска, Санкт-Петербурга, Екатеринбурга стали также объединяться в
саморегулируемые организации. Основной целью деятельности этих
ассоциаций: раскрытие информации об эмитентах, которое предполагает, что
члены ассоциаций публикуют в открытой печати свои исследования и оценки
“внутренней” стоимости акций того или иного эмитента, состояния дел в
данной отрасли. В рамках каждой ассоциации разрабатывались правила и
стандарты деятельности. Представители ПАУФОР и других аналогичных
саморегулируемых организаций вошли в Экспертный Совет при ФК ЦБ.

После разработки правил и стандартов деятельности ПАУФОР перешла к
созданию системы торговли. Вначале (1994 г.) была принята за основу
американская торговая система ПОРТАЛ, которая обеспечивала двустороннюю
связь между пользователями в офисах и центральным сервером. На
межрегиональном уровне связь обеспечивалась через каналы СПРИНТ, а для
внутригородских сообщений – через специальные каналы ИСКРА, выделенные
местными телефонными станциями (АТС). В июне 1995года система ПОРТАЛ
была заменена Российской торговой системой (РТС), которая связала единой
сетью четыре внебиржевых рынка в Москве, Санкт-Петербурге, Новосибирске,
Екатеринбурге.

Важным моментом для развития торговли на внебиржевом рынке стало
создание института маркет-мейкеров, т.е. фирм, берущих на себя
обязательство поддерживать ликвидность и стабильность торговой системы.
Маркет-мейкер обязан осуществлять ежедневно три двусторонние котировки
и две односторонние котировки по акциям наиболее популярных эмитентов, а
также использовать стандартный договор купли-продажи, разработанный
торговой системой. Однако торговля большими пакетами акций в
значительной степени была затруднена из-за не сложившейся системы
крупных централизованных депозитариев и расчетно-клиринговых систем.

Возникла необходимость объединения профессиональных регистраторов,
депозитариев, трансфер-агентов. В середине 1994года была создана система
ПАРТАД, т.е. Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов
и депозитариев, которая объединила 199 организаций из 52 регионов
России. Эта система призвана обеспечить:

ликвидность рынка бездокументарных именных ценных бумаг, появившихся
преимущественно в процессе приватизации государственных и муниципальных
предприятий;

детальную регламентацию прав на бездокументарные ценные бумаги на основе
стандартов технологии их учета.

Процесс объединения профессиональных участников фондового рынка
осуществлялся и по другим направлениям. Для содействия развитию рынка
государственных ценных бумаг была создана Национальная ассоциация
участников рынка государственных ценных бумаг России (НАУРаГ). Эта
ассоциация призвана обеспечить объединение усилий участников рынка
ценных бумаг и государственных органов в разработке новых финансовых
инструментов и технологий рынка государственных ценных бумаг.

Участники вексельного рынка объединились в ассоциацию АУВЕР. На рубеже
1995-96 г. четыре региональные ассоциации фондового рынка создали
межрегиональное объединение ПАУФОР-Россия, которая включала более 150
организаций, а затем произошла дальнейшая интеграция, которая привела к
созданию НАУФОР, насчитывающей уже более 500 членов.

Следует отметить, что участие в различного рода ассоциациях становится
для профессионалов рынка ценных бумаг необходимым в интересах развития
своего бизнеса. Поскольку вышеназванные ассоциации имеют статус
саморегулируемых организаций, то он позволяет им оказывать влияние и
регулировать деятельность участников фондового рынка, а именно
вырабатывать стандарты их деятельности, контролировать исполнение
стандартов и других норм и т.п.

3.2. Участники Российской торговой системы (РТС)

РТС является ведущий торговой площадкой, на которой организуется
торговля акциями российских предприятий. Для того чтобы принять участие
в торговых сессиях РТС, необходимо быть членом НАУФОР.

Члены РТС могут иметь один из трех статусов с точки зрения организации
торговли в РТС:

Маркет-мейкеры, т.е. участники, отвечающие определенным требованиям и
взявшие на себя определенные обязательства, а поэтому обладающие
дополнительными правами по отношению к другим участникам торговли.

Основными требованиями, предъявляемыми к маркет-мейкерам, выступают:

требования к собственному капиталу. Согласно расчету по методике РТС его
величина должна превышать 300 тыс. долл. США;

требование раскрывать перед другими маркет-мейкерами свою финансовую
отчетность;

требование принимать на себя дополнительные обязательства, а именно:

а) постоянно поддерживать в торговой системе при любых рыночных
ситуациях не менее трех двусторонних и двух односторонних котировок.

Поддержка двусторонних котировок в РТС означает, что маркет-мейкер
постоянно и одновременно публично объявляет цены на покупку и на продажу
выбранной ценной бумаги. Поддержка односторонних котировок означает, что
маркет-мейкеру достаточно сделать публичную офферту либо на покупку,
либо на продажу ценной бумаги.

б) минимальный размер торгового лота по акциям, входящим в листинг
маркет мейкеров, не может быть менее 30 000 долл. США, а по всем прочим
акциям – не менее 10 000 долл. США.

Дополнительные права, которые маркет-мейкеры получают в связи с
выполнением взятых на себя дополнительных требований и обязательств,
являются следующими:

право требовать от покупателей-контрагентов, не являющихся
маркет-мейкерами, предоплаты при заключении торговых сделок;

право участвовать в разработке и совершенствовании правил торговли;

право участвовать в принятии в состав маркет-мейкеров кандидатов.

Торговый член или участник торговли, имеющий доступ к РТС в режиме
торговли, т.е. с правом выставления собственных котировок.

К торговым членам РТС предъявляются менее жесткие требования. Чистый
капитал торгового члена, включающий ликвидные активы за вычетом
совокупной задолженности, должен составлять не менее 300 тыс. долл. США,
а в дилинговом зале – не менее двух телефонных линий. В настоящее время
статусом участника торговли, включая маркет-мейкеров обладают до 200
членов НАУФОР и РТС.

Прочие члены РТС. К ним относятся прежде всего информационные участники,
имеющие доступ к РТС в режиме просмотра, т.е. без права выставления
собственных котировок.

Кроме того, с точки зрения прав участия в торговле можно выделить прочих
участников рынка, не являющиеся членами НАУФОР. Они не обладают никакими
правами в рамках РТС и заключение сделок с ними регулируется только
требованиями Закона РФ “О рынке ценных бумаг” и постановлениями ФК ЦБ.

Следует отметить, что правила торговли в РТС различаются в зависимости
от статуса участников:

- Между членами НАУФОР, имеющими разный статус.

В случае, если торговая сделка заключается и одной из сторон является
маркет-мейкер, то независимо от того, кто является инициатором сделки,
порядок ее заключения определяет маркет-мейкер. При этом контрагент
маркет-мейкера имеет право отказаться от покупки ценных бумаг у
маркет-мейкера на условиях предоплаты.

Сделки между участником торговли и информационным участником, либо
другим членом РТС, не являющимся участником торговли, осуществляются на
условиях котировки, выставленной участником торговли в РТС. Если же
участник торговли данную ценную бумагу не котирует, то тогда он обязан
предложить свои услуги в качестве брокера. При этом условия такого
брокерского обслуживания регулируются сторонами самостоятельно.

Участник торговли не имеет права требовать предоплату от своего
контрагента, если последний является членом НАУФОР. В остальных случаях
у него появляется право на предоплату.

- Между участниками торговли с равным статусом.

Заключение сделок между маркет-мейкерами, как правило, осуществляется на
условиях предпоставки ценных бумаг, хотя возможны и другие
договоренности об условиях сделки.

При заключении сделок между членами НАУФОР, не являющимися
маркет-мейкерами, преимуществом в определении условий торговой сделки
(предоплата или предпоставка) обладает та сторона, к которой обратились
с предложением о заключении сделки. Если с таким предложением обратились
к участнику торговли, то сделка заключается на условиях выставленной им
котировки. При этом данный участник торговли имеет возможность выбрать
очередность перечисления денежных средств и поставки ценных бумаг, т.е.
условия сделки.

3.3. Котировки в РТС-1 и РТС-2

Выставление котировок в РТС означает, что участник торговли, выставивший
котировку, обязуется заключить сделку (или гарантировать ее заключение)
с обратившимся к нему контрагентом. Однако если участник торговли уже
заключил торговую сделку по данной котировке с другим контрагентом,
обратившимся к нему ранее, то он имеет право сослаться на эту имевшую
место сделку и изменить котировку. На изменение котировки в этом случае
дается три минуты.

Контрагент, получивший отказ в заключении торговой сделки по
первоначальной котировке, имеет право проверить факт заключения сделки
участником торговли с другим контрагентом. Для этого ему необходимо
обратиться к контролеру РТС. Если торговая сделка, на которую делается
ссылка, не была зарегистрирована в системе, то отказ от заключения
сделки не допускается.

При выставлении котировок в РТС обязательно указываются существенные
условия сделки, а именно те условия, согласия сторон по которым означает
заключение сделки. Параметрами котировок в РТС являются:

цена предложения, которая выражается в долларах США;

валюта расчетов;

количество дней, необходимых для перерегистрации перехода прав
собственности на акции;

количество ценных бумаг (лот);

порядок расчетов: на условиях предпоставки или предоплаты.

В РТС предусмотрено существование котировальных листов 1-го (по более
ликвидным акциям) и 2-го (по менее ликвидным акциям) уровней.

При выставлении котировок в РТС-1 участник торговли руководствуется
следующими ограничениями:

Ценовые параметры котировки не должны отличаться от лучшей котировки
более, чем на 10%, т.е. при выставлении предложения на покупку цена его
не может составлять менее 90% лучшей (максимальной) цены покупателей, а
при выставлении предложения на продажу цена его не может быть выше 110%
лучшей (минимальной) цены продавцов.

Стоимостной размер торгового лота, рассчитанный как произведение цены на
количество акций, не может быть меньше минимального размера:

а) для маркет-мейкеров

при выставлении котировок по акциям из листинга маркет-мейкеров – 30 000
долл. США;

- по прочим акциям – 10 000 долл. США.

б) для остальных участников

при выставлении котировок по акциям из листинга маркет-мейкеров – 10 000
долл. США;

- по прочим акциям – 5 000 долл. США

В РТС-2 установлено единое ограничение для всех участников торговых
сделок независимо от вида ценных бумаг – это минимальный размер лота на
уровне 1 000 долл. США. Ограничений на величину спрэда между ценой,
выставляемой посредством котировки, и лучшей ценой в РТС-2 не
устанавливается.

Кроме выше рассмотренных правил и стандартов, действующих в РТС,
существуют стандарты параметров котировок:

Стандарты выражения количества акций для РТС-1. Так, для акций
стоимостью до 1 долл. США размер лота должен быть кратным 10 000 акций;
для акций стоимостью от 1 до 10 долл. США – 1 000 акций; для акций
стоимостью от 10 до 100 долл. США – 100 акциям; для акций стоимостью
свыше 100$ - 10 акциям.

Стандарты выражения валюты расчетов для РТС-1 и РТС-2:

B – оплата осуществляется в рублях;

S – оплата осуществляется в долл. США;

( – оплата в рублях и долл. США.

При этом выбор валюты расчетов осуществляет контрагент.

Стандарты определения количества дней, отводимых для перерегистрации
прав собственности по ценным бумагам, для РТС-1.

для ценных бумаг, реестры которых ведутся в Москве – 3 дня;

для ценных бумаг, реестры которых ведутся вне г. Москвы – 7 дней;

для ценных бумаг “Сургутнефтегаза” – 15 дней.

3.4. Порядок заключения и исполнения торговых сделок

Заключение сделок производится, как правило, в процессе телефонных
переговоров между трейдерами различных компаний. При достижении согласия
в отношении существенных условий торговой сделки, сделка считается
практически заключенной. Однако после устных договоренностей
контрагентам необходимо осуществить ряд последовательных действий,
обеспечивающих документальное подтверждение сделки, а именно:

Регистрацию сделки в торговой системе;

Подписание договора купли-продажи ценных бумаг.

Регистрация сделки в РТС означает ввод обеими сторонами торговой сделки
отчета о ней, в котором указывается цена сделки, количество ценных
бумаг, сроки расчета, код контрагента.

Следует отметить, что регистрация сделки возложена на продавца, а на
покупателя возложена обязанность подтвердить эту сделку. Таким образом,
обе стороны вводят в РТС информацию о сделке. Исключение составляют
торговые сделки, в которых одна из сторон не имеет доступ в режим
торговли. В этом случае информацию в торговую систему вводит только одна
сторона. На ввод информации о сделке правилами торговли отводится 10
минут. Сделки между членами НАУФОР подлежат обязательной регистрации, а
регистрация остальных сделок носит рекомендательный характер.

Подписание договора купли-продажи ценных бумаг осуществляется не позднее
следующего дня после заключения сделки. В договоре в качестве стороны
может выступать сам член РТС, либо его клиент. Однако в любом случае
член РТС гарантирует исполнение всех обязательств по данному договору, в
том числе и за своего клиента. Контрагент вправе требовать письменного
поручительства или банковской гарантии за надлежащее исполнение
договора, если одной из сторон данного договора является не член РТС.

Если контрагенты сделки находятся в разных регионах, то договор
покупателю подлежит передаче на второй день после заключения сделки.
Помимо договора купли-продажи продавец представляет покупателю
передаточное распоряжение, необходимое для перерегистрации прав на
ценные бумаги. Покупатель в течение одного часа подписывает со своей
стороны договор и передаточное распоряжение. При несоблюдении этого
требования, уже в обязанности покупателя входит передача продавцу
оформленных документов на следующий или второй день после заключения
торговой сделки.

В качестве договора купли-продажи используется стандартный договор РТС.
После подписания договора сторонами торговой сделки начинается ее
исполнение. Порядок исполнения сделки зависит от того, на каких условиях
она заключена: предпоставки или предоплаты.

В условиях предпоставки исполнение торговой сделки осуществляется
следующим образом:

продавец направляет реестродержателю и депозитарию передаточное
распоряжение на перерегистрацию и перевод акций с его счета на счет
покупателя, либо иной счет, указанный покупателем;

реестродержатель и депозитарий через несколько дней выдают документы,
подтверждающие переход права собственности в виде выписки со счета
покупателя.

Для ускорения расчетов вместо выписки может выдаваться справка о
перерегистрацими ценных бумаг и о переводе ценных бумаг со счета
продавца на счет покупателя в договорные сроки. За каждый день просрочки
предусматривается взимание штрафа в размере 0,5% от суммы торговой
сделки.

оплата покупателем сделки не позднее второго банковского дня после
последнего дня, отведенного в соответствии с договором на
перерегистрацию ценных бумаг. Днем оплаты считается день, в который
произошло списание денежных средств с корреспондентского счета банка
покупателя. За каждый день просрочки оплаты также взимается штраф в
размере 0,5% от суммы сделки.

При заключении торговой сделки на условиях предоплаты последовательность
ее исполнения обратная:

на следующий день после подписания договора купли-продажи ценных бумаг
покупатель оплачивает сделку и посылает продавцу по факсу копию
платежного поручения с отметкой банка об исполнении денежных
перечислений;

на следующий день после оплаты торговой сделки продавец осуществляет
перерегистрацию ценных бумаг.

В случае предоплаты штрафы установлены в тех же размерах, что и при
предпоставке.

Использование услуг депозитариев и трансфер-агентов снижает издержки
участников торговли в процессе исполнения сделок и повышает скорость их
исполнения. Как правило, по поручению участника торговли депозитарий
берет на себя обязательства по установлению контактов с регистраторами и
трансфер-агентами для обеспечения надлежащего оформления торговой
сделки. Появление клиринговых систем позволяет контрагентам достигать
экономии за счет концентрации взаиморасчетов по ценным бумагам в рамках
специализированного института.

4. Основы фьючерсной торговли

4.1. Субъекты и объекты торговли

Фьючерсные сделки впервые стали заключаться по товарным операциям, а на
товарных биржах – в США с 1865 года.

Фьючерсные биржевые рынки представляют наиболее эффективные и ликвидные
торговые механизмы (системы). Однако эти механизмы реализуются не
автоматически, а при условии, что:

размер поставки по фьючерсным контрактам стандартизирован;

стандартизировано биржей время поставки;

качество товара стандартизировано;

цена товара определяется в процессе открытого торга (аукциона);

выполнение фьючерсного контракта завершается, как правило, закрытием
позиции (ликвидацией контракта), а не поставкой объекта сделки;

существует гарант сделки (например, клиринговая палата биржи);

осуществляется обязательная публикация информации по фьючерсным сделкам.

Следует отметить, что основными функциями фьючерсных рынков выступают:

- обеспечение стабилизации цен;

снижение риска по торговым операциям (хеджирование);

обеспечение стабилизации хозяйственного оборота и возможности
планирования его объемов, доходов и других параметров;

упорядочение торговых операций и действий между различными участниками
биржевого рынка;

обеспечение равных условий конкуренции между всеми участниками рынка на
основе доступности и открытости информации о ходе биржевой торговли.

Фьючерсный контракт – это стандартизированный биржевой договор на
поставку товара в указанный в договоре срок по цене, определенной
сторонами при совершении сделки.

Важными особенностями фьючерсных контрактов в отличие от форвардных
являются следующие:

Объектом фьючерсного контракта могут быть любой товар, ценные бумаги,
валюта в то время как форвардные контракты заключаются только по
товарным операциям;

Фьючерсные контракты, как правило, заключаются на бирже, а форвардные –
на внебиржевом рынке;

Размер поставки, качество товара, время поставки во фьючерсном контракте
стандартизировано. В форвардном контракте вышеперечисленные параметры
определяются по соглашению сторон.

Цена, по которой заключается фьючерсный контракт, определяется на основе
свободной конкуренции среди участников торговли в операционном зале
биржи. Причем цены фьючерсных контрактов находятся во взаимосвязи с
ценами на рынках реальных товаров, составляющих объекты фьючерсных
контрактов. В форвардном контракте цена согласовывается между двумя
сторонами – продавцом и покупателем.

Обезличенность фьючерсного контракта, т.е. сторонами в нем выступают не
продавец и покупатель, а продавец и расчетная палата биржи или
покупатель и расчетная палата биржи. Это обстоятельство позволяет
продавцу и покупателю действовать независимо друг от друга.

Если в форвардном контракте выполнение контракта заканчивается поставкой
наличного товара (объекта сделки), то торговля фьючерсными контрактами,
как правило, предусматривает ликвидацию обязательств по контракту
посредством совершения покупателем и продавцом обратной сделки с
расчетной палатой биржи.

Гарантом сделки по фьючерсным контрактам выступает расчетная палата
биржи, в то время как по форвардным контрактам гарантии сделки
отсутствуют.

В отличие от форвардного контракта, фьючерсный контракт предусматривает
обязательную публикацию информации по сделкам.

Участники фьючерсной торговли в зависимости от целей, которые они
преследуют при совершении сделок, классифицируются на: хеджеров,
торговцев и спекулянтов.

Хеджерами являются участники рынка, использующие фьючерсы для уменьшения
риска ценовых колебаний. Их участие во фьючерсной торговле связано с
желанием осуществить реальные операции, касающиеся товара или
финансового инструмента, лежащего в основе фьючерсного контракта.

Хеджеры, как правило, являются поставщиками реальных товаров. Они
обеспечивают регулярный и двусторонний приток приказов на покупку и
продажу. Однако хеджеры на одном рынке нередко выступают как спекулянты
на другом, а торговцы и спекулянты могут являться активными хеджерами.

Торговцами преимущественно выступают члены биржи, осуществляющие в
торговом зале заключение фьючерсных контрактов. Ими могут быть
профессиональные дилеры и брокеры, однако наибольшую выгоду от этих
операций получают дилеры. Это обусловлено тем, что доход брокера
составляют в основном комиссионные поступления, а не торговая прибыль.
Комиссионное вознаграждение напрямую связано с объемом торговых сделок,
в то время как торговая прибыль зависит не только от объема сделок, но и
еще от колебаний цен покупки и цен продажи фьючерсных контрактов.

Торговцы обеспечивают ликвидность фьючерсного рынка. Основной целью их
деятельности является получение разницы в ценах предложений продавца и
покупателя, и не имеет для них особого значения изменение цен на товар,
составляющий объект фьючерсного контракта. Так, например, брокеру дан
приказ инвестором продать фьючерсный контракт по цене 200 тыс. руб. за
комиссионное вознаграждение 3% от суммы сделки. Таким образом, клиент
брокера уступает небольшую часть цены фьючерса (6 тыс. руб.) для
ускорения сделки и расчетов по ней. На определенную дату цена продажи
этого контракта составила 220,0 тыс. руб., а цена покупки – 200,0 тыс.
руб. Торговец – дилер покупает этот фьючерс по цене 200,0 тыс. руб. и
будет иметь возможность продать его по цене 220,0 тыс. руб., в
результате чего торговая прибыль по этой операции составит 20,0 тыс.
руб.

Спекулянты – участники фьючерсных операций, которые ведут торговлю
фьючерсами в целях получения прибыли на основе правильного
прогнозирования цен на товар, составляющий объект фьючерса. В отличие от
хеджеров спекулянты стремятся получить прибыль за счет увеличения риска
колебания цен на объект фьючерсного контракта, и в отличие от торговцев
их прибыль (убыток) зависит от изменения цены на объект фьючерсного
контракта во времени, а не от разницы цен продавцов и покупателей на
фьючерс на определенную дату. Поэтому движущим стимулом деятельности
спекулянтов являются покупка фьючерсных контрактов по низкой цене, и
продажа по более высокой цене.

Ценовой риск спекулянта основывается на глубоком изучении динамики
валютных курсов, курсов на различные фондовые инструменты и т.п.

Спекулянты также, как и другие участники, способствуют повышению
ликвидности фьючерсного рынка. Каждый из участников этого рынка играет
свою роль в обеспечении его эффективности, их действия взаимосвязаны и
взаимозависимы.

4.2. Процедура торговли и расчетов на фьючерсной бирже

Фьючерсные биржи облегчают организацию торговли фьючерсными контрактами
и обеспечивают выполнение следующих функций:

создание механизма переноса ценового риска с хеджера на спекулянта;

выявление цены на основе концентрации спроса и предложения на бирже.

Следует отметить, что колебания цен на фьючерсные контракты есть
результат изменения прогнозов различных участников фьючерсного рынка.
Одни участники готовы платить дороже из-за ожидания роста цен, другие
наоборот получают прибыль на этом из-за наличия информации о падении
цен.

ликвидность и эффективность фьючерсных операций, т.е. доступность,
высокая скорость совершения и выгодность для всех или хотя бы многих
участников фьючерсной торговли;

повышения уровня информативности о состоянии эмитентов, изменении курсов
их акций и т.п.

Для успешного выполнения вышеперечисленных функций фьючерсной бирже
необходимо:

наличие оборудованных помещений, обеспечивающих высокий уровень связи и
обмена информацией;

разработка процедуры фьючерсной торговли;

создание системы клиринга;

разработка стандартов на фьючерсные контракты.

На фьючерсной бирже торговля также ведется сессиями. Наиболее
распространенным является публичный способ ведения биржевого торга,
основанный на принципах двойного аукциона, т.е. когда покупатели
постепенно повышают цену покупки, а продавцы постепенно снижают цену
продажи. При совпадении цен предложений покупателя и продавца
заключается торговая сделка. Причем, если два покупателя объявили
одинаковую цену, то приоритет получает тот покупатель, который первый из
них сделал более крупное предложение (по объему сделки).

Неотъемлемым элементом фьючерсной торговли выступают расчеты по сделкам.
В условиях недостаточно развитой организации системы безналичных
расчетов через расчетную палату биржи получает применение кольцевой
метод расчетов, т.е. когда какая-либо брокерская контора берет на себя
оказание услуг по ведению торговых счетов покупателей или продавцов
биржевых сделок и взаиморасчетов между ними. Кольцевой метод расчетов
применялся в мировой практике до 20-х годов 20 века, в России – до
настоящего времени. Однако с расширением оборотов по фьючерсным сделкам
появляется объективная необходимость создания особого подразделения
биржи: расчетной (клиринговой) палаты.

Расчетная палата становится стороной каждого заключенного и
зарегистрированного на бирже фьючерсного контракта. Более того, она
выступает гарантом исполнения заключенных биржевых сделок через механизм
маржевых сборов (залогов).

При регистрации фьючерсного контракта каждая из сторон сделки вносит на
специальный счет расчетной палаты залоговую сумму со своего расчетного
счета, размер которой определяется в % от стоимости контракта. С
изменением цены заключенного контракта расчетная палата производит
перерасчет залоговых сумм своих членов-брокеров, а последние
осуществляют перерасчет со своими клиентами.

Фьючерсная маржа представляет не частичный авансовый платеж за ценные
бумаги с поставкой в будущем, а гарантированный взнос, назначение
которого защитить продавца от неисполнения фьючерсного контракта
покупателем, если цены упадут; и покупателя от продавца, если цены
возрастут. Во фьючерсной торговле известны три вида маржи:

Первоначальная маржа – это взнос, который производится участником
торговли при открытии фьючерсной позиции. Она определяется биржей и
потому еще называется маржой биржи. Первоначальная маржа
устанавливается, как правило, на уровне 2-10% от стоимости фьючерсного
контракта.

Поддерживающая маржа.

Вариационная маржа рассчитывается как разница между ценой фьючерсного
контракта данного дня и предыдущего дня; либо ценой, по которой была
заключена биржевая сделка по приобретению фьючерса.

Вариационная маржа меняется в зависимости от ценовых изменений на
фьючерсном рынке.

Схема организации расчетов на фьючерсном рынке может быть представлена в
виде следующих этапов:

- регистрация торговой сделки;

проведение необходимых расчетов по первоначальной марже, которую
участники торговли могут вносить на специальный счет в порядке
безналичных расчетов, наличными деньгами, государственными ценными
бумагами, аккредитивом и др. ценными бумагами;

извещение членов расчетной палаты, а последние извещают своих клиентов о
необходимости внесения первоначальной маржи;

внесение первоначальной маржи клиентами членам расчетной палаты,
брокерам, а последние – в расчетную палату;

контроль за финансовым состоянием счетов участников торговли фьючерсными
контрактами в течение биржевых торгов.

Денежные средства, которые переводятся на специальный счет в виде
первоначальной маржи, являются собственностью клиента и участвуют в
биржевой игре. Если цена фьючерсного контракта изменится в благоприятную
сторону для клиента, то его вариационная маржа увеличится, что
увеличивает размер потенциального выигрыша данного участника торговли на
специальном счете. Если складывается обратная ситуация, т.е. по его
позиции складывается отрицательная вариационная маржа, которая ведет к
уменьшению первоначальной маржи, то клиенту необходимо пополнить сумму
этой маржи до определенного уровня, но не менее 75% от первоначальной
маржи. Денежные средства (либо иной денежный эквивалент), направленные
на пополнение первоначальной маржи рассматриваются как поддерживающая
маржа. Таким образом, маржа ежедневно показывает прибыли или убытки
клиентов расчетной палаты биржи:

расчеты по закрытым позициям, т.е. ликвидация взаимопогашающихся
фьючерсных контрактов и расчеты по ним;



выплата прибылей и возмещение убытков по каждой фьючерсной позиции. При
отклонении текущей биржевой цены от контрактной выигрыш одного клиента
становится проигрышем другого в такой же величине;

организация поставки по незакрытым фьючерсным контрактам;

отправка извещений о поставке товара по фьючерсному контракту;

поставка объекта фьючерсного контракта;

расчеты по поставкам товаров по фьючерсному контракту.

4.3. Взаимосвязь цен наличного и фьючерсного рынков

Наличный рынок представляет сферу, где торговля осуществляется по
текущим ценам, а поставка объекта сделки осуществляется немедленно или в
течение нескольких дней, но не более 7 дней, после заключения сделки
(кассовые сделки).

Наличные цены – это цены, складывающиеся на наличном рынке.
Ценообразование на этом рынке зависит от номинальной (нарицательной)
стоимости, которая определяется для ценных бумаг на стадии их эмиссии,
как правило, исходя из стоимости чистых активов акционерного общества –
эмитента ценных бумаг. Выпуск акций без номинальной стоимости делает их
наиболее привлекательными для биржевых спекулянтов. В этих условиях
рыночный курс ценных бумаг по кассовым сделкам находится в зависимости
от спроса и предложения, нормы дохода на ценные бумаги, нормы ссудного
процента, а также многих других факторов как экономического, так и
политического характера.

Ценообразование по срочным сделкам осуществляется различными способами;
а именно цена срочного контракта определяется:

исходя из биржевого курса на день заключения сделки;

на момент исполнения сделки;

на период от дня заключения сделки до дня окончания расчетов по ней;

исходя из максимальной цены, по которой ценные бумаги могут быть
куплены, и минимальной цены, по которой возможна их продажа, т.е.
устанавливается стеллаж.

Можно с большой вероятностью предполагать, что курс по срочной сделке
будет отличаться от курса по кассовой сделке по одним и тем же ценным
бумагам в момент исполнения срочной сделки.

Чаще всего объектом срочной сделки у биржевых спекулянтов выступает
разница курсов, а не ценные бумаги как объект инвестирования средств.
Это явление породило сделки “на разницу”. Разность между курсами
уплачивается проигравшей стороной.

Следует отметить, что твердые срочные сделки могут быть
высокорискованными в случае несбывшихся прогнозов. Поэтому с целью
уменьшения ценовых рисков по операциям с ценными бумагами появились
фьючерсы и опционы, а в дальнейшем и опционы на фьючерсы. На основе
фьючерсов и опционов осуществляются хеджирование и биржевая спекуляция.

Фьючерсная цена представляет собой ожидания участников наличного рынка о
стоимости (цене) объекта торговой сделки в будущем.

Наличный и фьючерсные рынки существуют параллельно. Повышение или
понижение наличных цен оказывают влияние на фьючерсные цены в том же
направлении. Разница между наличными и фьючерсными ценами составляет
базис. Его величина определяется, как правило, уровнем накладных
расходов.

Базис может изменяться под влиянием спроса и предложения на объект
сделки, изменений цен на альтернативные объекты вложения средств, под
влиянием сезонных факторов и т.п. Базис может расширяться или сужаться,
может быть нулевым и отрицательным. В условиях нормального
функционирования рынка ценных бумаг по мере приближения сроков
исполнения фьючерсного контракта происходит конвергенция (сближение)
фьючерсных и наличных цен, хотя возможны и другие ситуации.

4.4. Хеджирование на рынке фьючерсных контрактов

Операции по страхованию ценового риска с помощью торговли фьючерсными
контрактами называются хеджированием.

Хеджеры, осуществляя в связи с покупкой фьючерсных контрактов небольшие
издержки, стремятся получить (сохранить) свою прибыль в процессе
биржевой торговли. Фьючерсный контракт позволяет хеджеру-продавцу
планировать свою прибыль, а хеджеру-покупателю – оптимизировать затраты.
Однако следует учитывать, что в условиях значительных и несинхронных
колебаний цен наличного и фьючерсного рынков, т.е. в условиях кризисного
состояния убытки (потери) на фьючерсном рынке могут быть значительны.
Поэтому хеджер должен определить для себя оптимальную величину базиса.

При неблагоприятном изменении базиса хеджеру становится необходимым:

закрыть позицию (ликвидировать контракт) обратной сделкой; либо

- заключить опцион на фьючерсный контракт; либо

- осуществить хеджирование вариационной маржи.

Хеджирование вариационной маржи представляет способ повышения
эффективности хеджирования. Он приобретает значение, когда возникают или
прогнозируются критические ситуации в ценах. Хеджер, имеющий
первоначально короткую позицию, при неблагоприятном поведении цен
подсчитывает свои потери на вариационной марже, а также затраты, которые
он предполагает понести в связи с открытием длинной позиции и уплатой
маржи по вторичной позиции. Все свои потери и затраты он сравнивает с
выигрышем от вторичных позиций. Этот метод называется методом
подстраховки. Его успех зависит от того, насколько правильно выполнены
расчеты.

Опционные сделки с фьючерсными контрактами представляют дополнительное
страхование от ценовых рисков, либо возможность спекуляции.

Биржевой опцион на фьючерсный контракт, как правило, стандартизирован.
Преимущество опциона заключается в том, что он представляет право, а не
обязательство, и убытки по нему не превышают (ограничены) размером
премии. Право на опцион можно не использовать в конце срока исполнения
обязательств по нему. Кроме того, можно ликвидировать обязательства по
опциону обратной сделкой. При благоприятном соотношении цен возможно
реализовать право на опцион и тогда обязательства по опциону переходят в
обязательства по фьючерсному контракту.

При опционных сделках на фьючерс более привлекательно положение
хеджера-покупателя опциона, поскольку у него потенциальная прибыль не
ограничена по опциону и фьючерсу, а риск ограничен премией (ценой)
опциона. Размер премии при прочих равных условиях зависит не только от
текущей цены фьючерсного контракта, но и срока окончания действия
опциона. Чем дольше этот срок, тем премия может быть выше. Однако
продавец опциона в этом случае подвержен большему риску, чем покупатель,
который заинтересован в удлинении срока действия опциона.

Продавец опциона на фьючерс прибегает к данным сделкам при условии, что
он рассчитывает на стабильность цен. Основной задачей его действий
является недопущение падения цен по фьючерсам ниже цены опционной сделки
и необходимости исполнить обязательства по опциону. В итоге исполняется
небольшое число опционов. Большинство из них не остается у участников
торговли до окончания срока действия, а продается или выкупается на
рынке.

Посредством продажи опциона на фьючерсный контракт хеджер избегает
необходимости открытия фьючерсной позиции и внесения депозита и маржи.

Следует иметь в виду, что участники вышеотмеченных опционных сделок
осуществляют деятельность в различных комбинациях. При этом происходит
биржевое ценовое страхование, т.е. страхование от изменения цен на
фьючерсы, опционы, а не на рынке реальных товаров. Эту особенность
используют биржевые спекулянты, которые занимаются хеджированием с целью
получения дополнительной прибыли от срочных биржевых сделок. В
результате биржевая спекуляция превращается в форму хеджирования, т.е.
между хеджированием и биржевой спекуляцией стираются различия.

5. Депозитно-клиринговая деятельность в биржевой

торговле ценными бумагами

5.1. Сущность и функции биржевого клиринга

Биржевой клиринг представляет систему расчетов, основанную на взаимных
требованиях и обязательствах по денежным средствам и ценным бумагам
между участниками биржевой торговли.

Основными функциями биржевого клиринга являются:

передача и получение информации о торговых сделках, ее проверка и
подтверждение, регистрация сделок;

учет зарегистрированных сделок по участникам торговли, срокам исполнения
сделок;

зачет взаимных обязательств и платежей участников биржевого рынка;

гарантийное обеспечение биржевых сделок;

организация денежных расчетов;

обеспечение поставки биржевого товара по заключенной биржевой сделке.

Организация биржевого клиринга основана на соблюдении ряда принципов:

Клиринг осуществляется специализированной службой, которая может иметь
юридический статус самостоятельной клиринговой организации, либо
является структурным подразделением биржи. В качестве расчетного центра
на бирже могут осуществлять свою деятельность коммерческие банки,
небанковские кредитные и другие организации, имеющие соответствующую
лицензию на право осуществления клиринговой деятельности на рынке ценных
бумаг.

Средства инвесторов-клиентов с целью защиты их интересов учитываются
раздельно от средств биржевых посредников.

Сведения о заключенных биржевых сделках поступают в расчетно-клиринговую
систему только после их регистрации и сверки всех реквизитов. В
противном случае эти сделки к клирингу не допускаются.

Установление определенного расписания осуществления клиринга во времени,
т.е. каждая операция в процессе клиринга имеет строго ограниченный
временной интервал, за нарушение которого предусматриваются штрафные
санкции.

Установление системы гарантирования исполнения заключенных на бирже
сделок, т.е. если одна из сторон биржевой сделки не в состоянии
выполнить свои денежные обязательства, клиринговая структура биржевого
рынка берет на себя выполнение этого обязательства.

Клиринговые системы на российском биржевом рынке получают развитие,
основными задачами которого выступают:

- снижение издержек по клирингу;

сокращение сроков осуществления клиринговых операций, например на основе
унификации расчетных периодов.

Достижение вышеотмеченных целей облегчается на основе перехода к
дематериализации ценных бумаг, т.е. их существованию в безбумажной
форме, в виде электронных записей на счетах в компьютерных системах.
Однако решение этой задачи на практике находится в тесной взаимосвязи с
решением проблемы создания единого национального электронного
депозитария.

Использование электронных форм биржевой торговли, учета биржевых сделок
и расчетов по ним позволит существенно упростить и сократить издержки по
операциям, связанным с перерегистрацией именных ценных бумаг после их
купли-продажи. В этих условиях исключаются проблемы, связанные с потерей
ценных бумаг, их подделкой, задержкой поставок. Более того, переход на
электронную биржевую торговлю позволяет расширить биржевой рынок,
способствует удешевлению торговли и упрощению процедур биржевых торгов,
а также ускоряет процессы автоматизации клиринга и расчетов по биржевым
сделкам.

5.2. Основные этапы клирингового процесса

Клиринговые операции начинаются после совершения биржевой сделки в
торговой системе биржи.

Следует учитывать, что клиринг, совершаемый через расчетно-клиринговые
системы, является высокорискованной операцией. Для снижения рисков,
связанных с осуществлением клирингового процесса (например, вследствие
колебания цен, несвоевременности расчетов и т.д.), предусматривается
создание гарантийных фондов при фондовых биржах или специализированных
клиринговых организациях за счет средств самих участников клиринга, т.е.
биржевых посредников.

Гарантийные взносы могут быть:

единовременные, связанные с членством биржевых посредников в расчетной
палате;

по каждой конкретной сделке с ценными бумагами, связанные с подачей
заявки на покупку ценных бумаг.

В настоящее время в биржевой деятельности не разработана типовая система
биржевого клиринга. Процессы клиринга и расчетов на каждой крупной бирже
организуются самостоятельно. Тем не менее существуют общие подходы к
организации клиринга на бирже. Основными этапами расчетно-клирингового
процесса выступают:

- регистрация сделки на бирже;

- подтверждение ее реквизитов участниками сделки;

передача денежных средств и ценных бумаг от клиентов к брокерам;

передача ценных бумаг расчетной палатой в депозитарный центр для их
перерегистрации на нового владельца;

возврат перерегистрированных ценных бумаг в расчетную палату биржи;

передача денежных средств и ценных бумаг из расчетной палаты
соответствующим брокерам;

передача брокерами денежных средств и ценных бумаг их новым владельцам.

В процессе клиринга (сравнения) выявляются не только сравнимые сделки,
т.е. сделки, которые подтверждены с обеих сторон: стороной брокера
покупателя и брокера продавца. Эти сделки готовы к взаимному погашению.
Однако, в процессе клиринга могут также иметь место:

Несравнимые сделки, т.е. сделки, по которым в расчетных документах между
участниками торговли не согласуются какие-либо реквизиты, например,
дата, сумма, количество ценных бумаг и т.п.

Совещательные сделки, т.е. сделки, сведения о которых представлены
только одной из сторон.

Клиринговый процесс занимает, как правило, не один, а несколько дней (до
5-7 дней). Время, которое занимает клиринговый процесс, т.е. время между
заключением биржевой сделки и расчетами по ней называется расчетным
периодом. Дата расчетов (Д) определяется по формуле:

Д = Т + П, где

Т – дата заключения биржевой сделки;

П – количество дней, связанных с выполнением расчетной палатой
клиринговых операций.

В зависимости от вида ценных бумаг П может быть различным. Как
показывает практика, более короткий срок – по облигациям, фьючерсным
контрактам (1-2 дня), по акциям акционерных обществ – до 5 дней.

5.3. Депозитарная деятельность

как элемент расчетного механизма

В депозитарии происходит перерегистрация прав на нового владельца ценных
бумаг. Однако право владельца ценных бумаг, например акций для получения
дивидендов, покупатель приобретает лишь с даты регистрации его ценных
бумаг (акций) в реестре владельцев (акционеров Акционерного общества),
который ведет специализированный регистратор.

В соответствии с Положением о депозитарной деятельности на рынке ценных
бумаг Российской Федерации депозитарная деятельность осуществляется в
двух видах:

Депозитарно-попечительская, которая представляет деятельность по:

ведению учета владельцев ценных бумаг и количества принадлежащих им
ценных бумаг;

учету прав, закрепленных ценными бумагами (например, права наследования,
на дивиденды и т.п.);

- передаче ценных бумаг депозитарию-хранителю;

обеспечению реализации прав, закрепленных ценными бумагами.

Депозитарно-хранительная, которая представляет деятельность по:

- хранению ценных бумаг;

исполнению функций номинального держателя в отношении именных ценных
бумаг по поручению их владельцев. В этом случае депозитарий как
номинальный держатель регистрируется в системе реестра как доверенное
лицо владельцев ценных бумаг.

учету прав, удостоверению передачи прав, ограничению прав в отношении
ценных бумаг, принятых на хранение.

Участниками расчетно-депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг
могут быть как депозитарии-хранители, так и депозитарии-попечители. При
этом депозитарная деятельность может организовываться на коммерческой,
либо некоммерческой основе. В любом случае она осуществляется на основе
лицензии и договора с организаторами (участниками) торговли ценными
бумагами.

Наличие счета “депо” в депозитарии на фондовой бирже является
необходимым условием участия в расчетах по сделкам с ценными бумагами.
Счет “депо” представляет совокупность записей в специальных регистрах
депозитария (субдепозитария), предназначенных для учета прав на ценные
бумаги. Лицо, которому открывается счет “депо”, называется депонентом.

Депозитарий информирует регистратора, ведущего реестр соответствующего
эмитента, о переходе прав собственности на ценные бумаги от продавца к
покупателю не позднее чем за 30 дней до официального объявления даты
выплаты дохода по ним. Использование электронных систем хранения ценных
бумаг и расчетов по ним повышает ликвидность фондового рынка, позволяет
исполнить многочисленные поручения мелких клиентов или вкладчиков.

Следует отметить, что счета “депо” открываются как покупателю, так и
продавцу. Депозитарий на основе поручения клиента-продавца производит
предварительное списание ценных бумаг с его счета “депо” и зачисляет их
на буферный (промежуточный) счет “депо” на период расчетов. После
совершения клиринга по денежным расчетам, т.е. поступления денежных
средств на клиринговый (торговый) счет продавца, депозитарий
осуществляет списание ценных бумаг с буферного счета “депо” на счет
“депо” покупателя.

Депозитарии несут материальную ответственность своим собственным
капиталом за добросовестное выполнение своих функций. Минимальный размер
собственного капитала для депозитарно-попечительской деятельности
составляет 50 тыс. ЭКЮ, для депозитарно-хранительной деятельности – 1
млн. ЭКЮ, а для клиринговой деятельности – 100 тыс. ЭКЮ.

6. Операции с государственными ценными бумагами

и технология их проведения

6.1. Особенности обращения государственных

ценных бумаг

К государственным ценным бумагам относятся федеральные и субфедеральные
государственные долговые обязательства, а также муниципальные
облигационные займы (МКО).

Государственные ценные бумаги субъектов федерации и муниципальные займы
обеспечивают пополнение соответствующих бюджетов для финансирования
целевых программ. Размещение этих займов осуществляется, как правило, на
краткосрочной основе по схеме функционирования ГКО.

Так, например, МКО в Санкт-Петербурге является дисконтной ценной
бумагой, выпускается сроком обращения на 3, 6, 9, 12 месяцев. Эмитентом
МКО выступает правительство города, агентом которого становится комитет
экономики и финансов. Гарантией погашения МКО является выделение статьи
доходов бюджета “ налог на имущество “, а также недвижимость, выделяемая
из Фонда имущества Санкт-Петербурга. Банковская гарантия погашения и
поддержания ликвидности вторичного рынка обеспечивается кредитной
линией, открываемой в банке – держателе счетов бюджета города для
комитета экономики и финансов.

Федеральные государственные ценные бумаги представляют денежные долговые
обязательства, посредством которых оформляется государственный долг
Российской Федерации. Эмитентом облигаций федерального займа является
правительство РФ, агентом которого по организации выпуска федеральных
государственных ценных бумаг становится Министерство финансов РФ.

По срокам обращения государственные ценные бумаги классифицируются на:

краткосрочные (до 1 года);

среднесрочные (1 – 5 лет);

долгосрочные (5 – 30 лет).

Доход по государственным ценным бумагам может быть получен инвестором в
виде:

дисконта от номинала;

купона, процента;

дисконта от номинала и купона одновременно;

премии, выигрыша.

В настоящее время в стране обращаются следующие основные виды
федеральных государственных ценных бумаг:

Государственные долгосрочные облигации 1991 года выпуска, сроком
обращения 30 лет, с выплатой купонного дохода 15% ежегодно.

Государственные краткосрочные облигации (ГКО) сроком обращения 3, 6, 12
месяцев, выпускаемые в безбумажной форме в виде записей на счетах
“депо”, купонов не имеют. Распространяются на аукционах с дисконтом от
номинала.

Облигации федерального займа (ОФЗ) сроком обращения (1 – 5 лет),
выпускаемые в безбумажной форме, с выплатой постоянного, либо
переменного купонного дохода ежеквартально. По ОФЗ с переменным купоном
размер дохода определяется исходя из средневзвешенного дохода по ГКО за
соответствующий период.

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) сроком обращения
один год, на предъявителя, с выплатой купонного дохода по официально
объявленной ставке Минфина РФ и премии ежеквартально.

Облигации внутреннего государственного валютного займа 1993 года
выпуска, номиналом 1,10, 100 тыс. долларов США, с выплатой купонного
дохода 3% ежегодно 14 мая.

Облигации государственного нерыночного займа 1996 года выпуска,
эмитированные в бездокументарной форме, с выплатой дохода в виде
установленного процента от номинала, без права обращаться на вторичном
фондовом рынке.

Государственные жилищные сертификаты выпускаются для граждан России,
лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных
бедствий, номиналом в квадратных метрах жилой площади и сроком
предъявления к погашению один год с момента выдачи, являются нерыночной
ценной бумагой.

Следует отметить, что появление ОФЗ было обусловлено необходимостью
привлечения денежных средств в бюджет на более длительные сроки, а также
необходимостью снижения стоимости обслуживания государственного долга,
поскольку практика размещения ГКО привела к установлению сверхнизкой
цены отсечения.

Выпуск ОГСЗ обусловлен необходимостью обеспечения гарантий сохранности
сбережений населения и стабилизации ситуации на денежном рынке и рынке
ценных бумаг. Процентная ставка по купону ОГСЗ ориентирована на купонную
ставку ОФЗ с переменным купоном. Распространение этих облигаций
осуществляется через уполномоченные банки и финансовые институты,
имеющие лицензии на право профессиональной деятельности с населением.

Организации, чьи заявки приняты Минфином РФ называются уполномоченными
дилерами по распространению займа. Между дилером и Минфином заключается
договор. Особенность размещения ОГСЗ на фондовом рынке заключается в
том, что дилеры выкупают облигации у Минфина и затем продают их
населению, либо организациям по рыночным ценам. При этом дилеры обязаны
в течение 60 дней с момента получения ОГСЗ реализовать не менее 90%
выкупленного объема, из них не менее 50% - за наличный расчет населению.


В случае несвоевременного перечисления денежных средств Минфину за
полученные на реализацию ОГСЗ, дилер уплачивает пеню в размере
однодневного процентного дохода по купону за каждый день просрочки. При
задержке дилером сроков оплаты на 5 – 15 дней эмитент вправе расторгнуть
договор. Аналогичная ответственность наступает у Минфина РФ в случае
несвоевременной передачи дилеру облигаций, т.е. по истечении 2 рабочих
дней с момента поступления денег на счет эмитента.

Кроме того, особенностью обращения ОГСЗ являются:

отсутствие единого торгового центра;

котировки по облигациям уполномоченные дилеры объявляют самостоятельно;

они не подлежат переоценке.

6.2. Функции Центробанка

на рынке государственных ценных бумаг

Центробанк РФ осуществляет размещение и обслуживание рынка ГКО,
гарантирует своевременное погашение выпущенных ГКО. Для осуществления
этой деятельности он выступает в качестве агента Минфина по обслуживанию
выпуска ГКО, дилера, контролирующего органа, организатора денежных
расчетов на рынке ГКО.

В функции агента Центробанк осуществляет следующую деятельность:

За 10 дней до даты проведения аукциона Минфин РФ передает в Центробанк
России глобальный сертификат выпуска ГКО. За 7 дней до начала размещения
ГКО Центробанк объявляет параметры выпуска в своих бюллетенях.

Устанавливает требования к технологическому обеспечению рынка ГКО:
торговой системе (ММВБ), расчетным центрам, головному депозитарию и
субдепозитариям дилеров.

Устанавливает требования к дилерам. На рынке ГКО дилером могут быть
инвестиционные институты, банки и другие, являющиеся профессиональными
участниками рынка ценных бумаг и заключившие с Центробанком договор на
выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО. Число дилеров не
превышает 230.

Дилер имеет право совершать сделки от своего имени и за свой счет, а
также выполнять функции финансового брокера при заключении сделок от
своего имени, но за счет и по поручению Инвестора. Более того, дилер сам
должен быть инвестором в ГКО к моменту подачи заявления на выполнение
функций дилера не менее 6 месяцев.

У дилеров – небанковских организаций размер собственного капитала не
должен быть менее 250 тыс. руб., а у дилеров - коммерческих банков – не
менее 1 млн. экю. При этом к коммерческим банкам предъявляются
дополнительные требования:

отсутствие дебетового сальдо по корреспондентскому счету в Банке России
за последние 6 месяцев от даты подачи заявки;

отсутствие просроченной задолженности по кредитам, предоставленным
Центробанком;

выполнение обязательных экономических нормативов за последние 3 месяца
до даты подачи заявки;

наличие просроченной задолженности по предоставленным клиентам кредитам
не более 20% от общей суммы выданных кредитов;

выполнение требований по формированию фонда обязательных резервов в
Банке России и создание резервов на возможные потери по ссудам и по
операциям с ценными бумагами;

наличие резервного фонда в размере не менее 10% от фактически
оплаченного уставного капитала;

другие.

Устанавливает правила торговли и проводит аукционы по первичной продаже
ГКО. Общая схема организации торговли на первичном рынке ГКО может быть
представлена в виде следующих этапов:

Дилер подает заявку на приобретение ГКО в размере не менее 0,25% от
объявленного объема эмиссии по номиналу. При подаче заявки дилер должен
учитывать, что он не может иметь более 20% от размещенного объема ГКО,
находящихся в обращении, сроком погашения в течение 14 дней. На аукционы
принимаются заявки двух типов: конкурентные заявки, в которых
указывается цена покупки и процент участия в аукционе (объем) покупки, и
неконкурентные заявки, где отражается сумма денежных средств на покупку
по средневзвешенной цене аукциона. Соотношение конкурентных и
неконкурентных заявок составляет 70/30.

Запрещается предварительный сговор дилеров по ценовым условиям
аукционов. Договора с инвесторами дилер заключает в форме договоров
комиссии.

Дилеры в расчетном центре открывают торговые счета для расчетов по ГКО.

До начала аукциона дилеры переводят на свои торговые счета денежные
средства т.е. открывают свои денежные позиции. На период аукциона
торговые счета блокируются до завершения расчетов.

Конкурентные заявки удовлетворяются полностью по указанным в заявках
ценам, но не ниже минимальной цены продажи или так называемой цены
отсечения. Цену отсечения определяет Минфин РФ на основе анализа всех
поступивших заявок на аукцион. Она устанавливается на уровне,
обеспечивающем максимальный объем размещения ГКО.

Осуществляет по поручению Минфина РФ дополнительную продажу на
вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций;

Организует операции по погашению ГКО.

В качестве дилера Центробанк РФ осуществляет деятельность по купле -
продаже ГКО на вторичном рынке от своего имени и за свой счет, сбор и
исполнение заявок инвесторов. В случае необходимости он делегирует свои
дилерские полномочия территориальным управлениям Центробанка.

При этом функции дилера Центробанк осуществляет в следующих случаях:

при предоставлении Минфину РФ краткосрочного кредита на покрытие
дефицита государственного бюджета;

при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в
процессе выпуска и погашения ГКО.

В обоих случаях ГКО Центробанк РФ приобретает по средневзвешенной цене
аукциона и в пределах лимита кредитования федерального правительства.

Следует иметь в виду, что выпуск ГКО считается состоявшимся, если в
период его размещения было продано не менее 20% от общего объема
облигаций, предлагавшихся на аукционе.

Центробанк РФ как контролирующий орган на рынке ГКО осуществляет
деятельность:

по сбору информации о ходе торговли, об остатках средств на торговых
счетах дилеров, об остатках ценных бумаг на счетах “депо” дилеров в
депозитарии и т.п.;

приостанавливает операции любого дилера на срок до одного месяца, если
тот нарушил законодательство и инструкции, а также без объяснения причин
в связи с расторжением договора, однако, тогда Центробанк обязан
возместить все издержки дилера, связанные с расторжением договора;

соблюдает конфиденциальность собранной информации т.е. не может ее
передавать третьим лицам.

6.3. Депозитарно-клиринговая деятельность на рынке государственных
ценных бумаг

Расчетную систему рынка ГКО составляют территориальные учреждения
Центробанка, которые уполномочены им осуществлять расчеты по денежным
средствам по итогам торговли на рынке ГКО. В расчетную систему включены
несколько расчетных центов, выступающие как небанковские кредитные
организации. При этом, расчетная система рынка ГКО не может выполнять
функции дилера и инвестора на этом рынке.

Как известно, торговая система рынка ГКО организует заключение сделок на
первичном и вторичном рынках. Кроме того, здесь осуществляется расчет
денежных позиций дилеров, составляются расчетные документы по
совершенным сделкам, которые представляются в расчетную систему и
головной депозитарий. Во всех расчетных (учетных) документах указываются
уникальные двенадцатизначные коды дилеров и инвесторов.

Дилеры-банки открывают в расчетном центре корреспондентский счет, а
дилеры – небанки – текущий счет. Причем, для обеспечения расчетов по ГКО
каждому дилеру в расчетном центре открывается еще и торговый счет. По
итогам торговли денежные средства переводятся расчетной системой с
торговых счетов дилеров – покупателей на торговые счета дилеров –
продавцов. А по окончании аукционной торговли остатки денежных средств
на торговых счетах перечисляются на корреспондентские, либо текущие
счета дилеров.

Расчетные центры Центробанка РФ периодически производят взаимозачеты
между собой по своим денежным позициям. Если один расчетный центр имеет
задолженность другим, то он перечисляет сумму долга на специальный счет
в расчетном подразделении Центробанка, который осуществляет взаимозачеты
(расчеты) между расчетными центрами рынка ГКО в течение операционного
дня после поступления расчетных документов.

Следует отметить, что для рынка ГКО характерна двухуровневая система
депозитариев:

Головной депозитарий, который располагается на ММВБ и уполномочен на
основе договора с Центробанком РФ обеспечивать учет прав на ГКО по
счетам “депо” дилеров и перевод ГКО по счетам “депо”.

Субдепозитарии – организации, обеспечивающие учет прав инвесторов на ГКО
по их счетам “депо”, а также перевод ГКО по счетам “депо” инвесторов на
основании договоров с инвесторами.

Головной депозитарий не вправе выполнять функции дилера или инвестора
на рынке ГКО, а функции субдепозитария выполняет только дилер. При этом
дилеру не допускается вести свои счета “депо” в своем субдепозитарии.

В головном депозитарии дилеру открываются два счета “депо”:

счет владельца, на котором учитываются права на ГКО, принадлежащие
самому дилеру;

корреспондентский счет “депо” субдепозитария в головном депозитарии, на
котором учитываются ГКО, принадлежащие инвесторам определенного дилера.

По каждому счету “депо” открываются разделы:

основной раздел счета “депо” учитывает права депонента на ГКО;

раздел “Блокировано для торгов” счета “депо”, учитывает ГКО для участия
в торгах (у продавца) или приобретение в течение торгового дня (у
покупателя).

После завершения торговли на вторичном рынке ГКО остатки по этому
разделу счетов “депо” переводятся на основной раздел счетов “депо”.

раздел “Блокировано в залоге” открывается на счете “депо” залогодателя.

раздел “Блокировано принятое в залог” открывается на счете “депо”
залогодержателя. Перевод ГКО по последним двум разделам определяется
договором залога.

раздел “Блокировано по аресту” открывается для списания ГКО головным
депозитарием по поручению уполномоченных органов.

ГКО инвесторов дилер учитывает на счетах “депо” владельцев в своем
субдепозитарии.

Доверительному управляющему в субдепозитарии могут открываться счета
“депо” в доверительном управлении. Разделы счетов “депо” владельцев в
субдепозитарии могут быть открыты те же, что и на счетах “депо” дилеров
в головном депозитарии. Ежегодно дилер представляет в головной
депозитарий информацию по счетам “депо”, хранящуюся в его
субдепозитарии.

Минфину РФ для осуществления операций по размещению и погашению ГКО
открывается счет эмиссионного “депо”; на котором открываются три
раздела:

”В размещении”. На этот раздел ГКО зачисляются после поступления от
Минфина РФ в головной депозитарий глобального сертификата на весь выпуск
ГКО.

”Выкуплено”. На этом разделе учитываются ГКО, выкупленные эмитентом в
период обращения.

”Погашено”. На этот раздел переводятся ГКО при их погашении и списании
только после снятия их с учета.

Ломбардные кредиты и сделки репо

На рынке государственных ценных бумаг в России широко применяются
следующие виды кредитных операций:

операции репо;

операции, связанные с выдачей ломбардных кредитов.

Операции репо предусматривают, что одна из сторон сделки продает ценные
бумаги другой стороне с обязательством их выкупа в определенную дату или
по требованию другой стороны. Разница между ценой покупки и ценой
продажи составляет доход покупателя по этой сделке. По сути операции
репо представляют определенный вид кредитных отношений, при которых одна
из сторон, а именно покупатель ценных бумаг предоставляет кредит
продавцу этих ценных бумаг под определенный процент, так называемую
ставку репо, которая сориентирована на ставку ссудного процента.

Операции репо Центробанк России ввел с августа 1996 года. В качестве
объекта сделки выступают ГКО и ОФЗ – ПК. Эти операции Центробанк
проводит с первичными дилерами рынка ГКО и ОФЗ – ПК, у которых
образовалась отрицательная денежная позиция по итогам торговли.

Центробанк выступает в качестве покупателя государственных ценных бумаг.
Объемы данных операций лимитируются Центробанком. Сделка репо может
заключаться на один день или на определенный фиксированный срок (обычно
7 дней).В этом случае процентная ставка фиксируется. По сделкам репо,
обратный выкуп по которым предусмотрен по требованию одной из сторон,
т.е. где не фиксируется срок обратного выкупа, процентная ставка не
фиксируется. Такие сделки репо называются открытые репо.

Операции репо могут различаться по способу хранения государственных
ценных бумаг, когда:

ценные бумаги переходят к покупателю;

ценные бумаги депонируются у третьей стороны;

ценные бумаги остаются у продавца (“доверительное репо”).

Изначально сделка репо заключается на ММВБ, однако обратный выкуп по ней
осуществляется уже в форме внебиржевой сделки. Если дилер не выкупил в
установленный срок государственные ценные бумаги, то Центробанк РФ
объявляет сделку недействительной (несостоявшейся), оставляет у себя эти
ценные бумаги и ожидает возмещения понесенных им убытков.

Ломбардные кредиты представляют кредиты под залог государственных ценных
бумаг. Они предоставляются Центробанком РФ для поддержания ликвидности
коммерческих банков. В качестве залога принимаются только ГКО и ОФЗ –
ПК, имеющие срок погашения не менее 10 календарных дней после
наступления срока погашения кредита. Максимальный срок кредитования – 30
дней.

Ломбардные кредиты предоставляются двумя способами:

По фиксированной процентной ставке (ломбардной ставке) без ограничения
объема;

По ставке, устанавливаемой в результате кредитного аукциона. В этом
случае кредит предоставляется Центробанком в пределах лимита.

К кредитному аукциону допускаются коммерческие банки, которые выполняют
резервные требования Центробанка, не имеют просроченной задолженности
по централизованным кредитам, по ранее выданным ломбардным кредитам в
течение последних 6 месяцев. Сумма кредита рассчитывается исходя из
определенного процента от рыночной цены залога, которая в свою очередь,
формируется на основе цены закрытия на рынке государственных ценных
бумаг, сложившейся в день предшествующий дню подачи заявки на ломбардный
кредит.

Залог, как правило, остается в собственности коммерческого банка.
Центробанк лишь блокирует счет “депо” коммерческого банка в головном
депозитарии на срок кредитования, а потому коммерческие банки продолжают
получать доходы по заложенным ценным бумагам. При погашении кредита счет
“депо” разблокируется. В случае невозврата кредита залог подлежит
реализации в течение трех рабочих дней.

Финансовый результат от реализации залога (Ф) может быть рассчитан по
формуле:

Ф = С – К – П – Н – Р, где

С – выручка от реализации залога;

К – сумма предоставленного ломбардного кредита;

П – сумма процентов за кредит;

Н – пени за невыполнение обязательств;

Р – расходы, связанные с реализацией залога.

Убыток от реализации залога ломбардного кредита взыскивается с
корреспондентского счета коммерческого банка, прибыль – подлежит
перечислению на корреспондентский счет банка.

7. Международная интеграция российского

фондового рынка

7.1. Анализ современных тенденций

Международный рынок ценных бумаг является составной частью
международного финансового рынка, который в зависимости от объекта
торговли можно представить в виде двух секторов:

сектор рынка ценных бумаг, эмитированных международными финансовыми
институтами (ООН, ЕС и другими).

сектор национальных ценных бумаг, поступивших для реализации на
международный рынок.

Международная торговля ценными бумагами характеризуется определенными
особенностями, которые заключаются в следующем:

Множество постоянных валютных трансфертов и потому сильное воздействие
на него оказывают изменяющиеся валютные курсы.

Этот рынок обслуживает межотраслевую миграцию капитала на основе двух- и
многосторонних соглашений и механизмов расчетов.

Торговля является высокорискованной, а потому сопряжена с высокими
страховыми платежами.

На этом рынке широкое распространение получают арбитражные операции, что
обеспечивает межстрановое выравнивание курсов на ценные бумаги
международного рынка. Следует иметь в виду, что арбитражные операции,
т.е. покупка ценных бумаг с целью их перепродажи в стране, где их курс
выше, служат важным источником доходов участников международного рынка
ценных бумаг.

Институциональную структуру торговой системы международного рынка ценных
бумаг составляют:

Фондовые биржи международных финансовых центров.

В 1961 году была создана Международная ассоциация фондовых бирж, которая
в интересах международного рынка ценных бумаг стремится к унификации
финансовой отчетности эмитентов и практики работы фондовых бирж во всех
странах.

Как правило, обращение иностранных ценных бумаг осуществляется на
национальных фондовых рынках и характеризуется высокой степенью
монополизации, т.е. ценные бумаги обращаются на одной главной бирже в
странах с моноцентрической (ведущей) биржевой системой или на нескольких
крупнейших биржах в стране с полицентрической биржевой системой.

При этом основной проблемой международного фондового рынка является
оценка инвестиционной привлекательности иностранных ценных бумаг.

По-сути, международная торговля ценными бумагами на фондовых биржах
международных финансовых центров сохраняет национальный характер.
Иностранные институциональные инвесторы не имеют права членства на этих
биржах и потому вынуждены прибегать к услугам членов фондовой биржи,
осуществляя при этом дополнительные издержки на операциях с ценными
бумагами.

На внебиржевых рынках активно работают крупные национальные коммерческие
и инвестиционные банки, которые занимаются не только с самыми
первоклассными ценными бумагами как биржа, но и со второстепенными
ценными бумагами, которые не прошли листинг.

В 70-х годах для обслуживания внебиржевого оборота международного
фондового рынка началось создание системы НАСДАК, в рамках которой
организовывался единый западно-европейский оборот ценных бумаг на базе
их автоматизированной котировки.

Международные организации и институты, например, Международный банк
реконструкции и развития, активно осуществляющий торговлю на рынке
евродолларов.

В России иностранные ценные бумаги можно приобрести на фондовых биржах,
во внебиржевом обороте, как правило, через коммерческие банки, а также
через фирмы-участников фондового рынка других стран. Однако продажа
многих российских ценных бумаг на иностранных фондовых биржах затруднена
из-за несоответствия международным требованиям, предъявляемым к ним, а
проникновение иностранных ценных бумаг на российские фондовые биржи
осложняется недостаточным развитием оперативно-информационных связей с
фондовыми рынками других стран.

Поэтому в 1991 году была зарегистрирована организация АРКА
(”Американско-Российский коммерческий альянс”) со 100% участием
иностранного капитала, обеспечивающая связь профессиональных участников
российского фондового рынка с Нью-Йоркской фондовой биржей, на которой
через посредников приобретались иностранные ценные бумаги. Существует и
ряд других аналогичных организаций (“Российский брокер” и т.п.).

7.2. Торговля новыми финансовыми инструментами

Для российских эмитентов и инвесторов выход на международный рынок
ценных бумаг имеет важные цели:

для инвесторов

-стремление сберечь свои накопления от инфляции и обеспечить их
конвертирование в устойчивую валюту.

для эмитентов

- привлечение иностранного капитала.

Среди наиболее популярных инструментов международного рынка ценных
бумаг, на которые ориентированны российские эмитенты, можно отметить:

АДР – американские депозитарные расписки, выпуск которых возник еще в
конце 20-х годов. АДР представляют производную ценную бумагу,
подтверждающую право ее владельца на определенное количество ценных
бумаг некоторого эмитента, депонированных в американском
банке-депозитарии. Посредством АДР осуществляется размещение акций
российских эмитентов на американском фондовом рынке.

Схема обращения и торговли АДР может быть предоставлена в виде следующих
последовательных этапов:

Разработка программы выпуска АДР. При этом выпуск может осуществляться
по программе неспонсируемых АДР, либо по программе спонсируемых АДР.

Программа выпуска неспонсируемых АДР предусматривает, что соглашение
между эмитентом и депозитарием не обязательно, а требования к раскрытию
информации минимальны, т.е. достаточно только подтверждения соответствия
деятельности эмитента законодательству его страны. Формально выпуск АДР
может быть осуществлен американским депозитарием без активного участия и
даже без согласия российского эмитента. В этой связи неспонсируемые АДР,
как правило, не обращаются на организованном биржевом и внебиржевом
рынке ценных бумаг.

Они могут обращаться только на неорганизованном внебиржевом рынке,
например, в фондовых магазинах.

Выпуск спонсируемых АДР инициируется эмитентом, который заключает
соглашение с депозитарием и несет затраты по хранению и обращению АДР.
Кроме того, эмитент берет на себя обязательство раскрывать информацию,
глубина которой зависит от уровня АДР. Так, АДР первого уровня
обращаются на внебиржевом неорганизованном рынке, и раскрывают
информацию, соответствующую этому рынку. АДР второго уровня могут
обращаться в системе NASDAQ и на тех фондовых биржах, где котировались
ценные бумаги данного эмитента до выпуска АДР. АДР третьего уровня
размещаются публично на фондовой бирже и/или среди ограниченного круга
частных квалифицированных инвесторов. При этом для публичного обращения
АДР на фондовых биржах необходимо раскрытие информации по стандартам
GAAP, а для размещения среди ограниченного круга частных инвесторов
(дилеров) раскрывается только самая общая информация, подтверждающая
законность деятельности эмитента.

Регистрация выпуска АДР в Комиссии по ценным бумагам США.

В программе выпуска АДР эмитент представляет на утверждение Комиссии
список депозитариев, причем по спонсируемым АДР может быть только один
депозитарий, а также список финансовых и юридических консультантов,
андерратеров, аудиторскую компанию,
номинальных держателей (кастодианов) с американской и российской
стороны.

Нередко изначально эмитент прибегает к выпуску АДР для размещения за
пределами США, в оффшорных зонах, без намерения продажи в США. В этом
случае программа выпуска АДР не подлежит регистрации в Комиссии по
ценным бумагам США.

Депонирование эмитентом своих акций в американском банке-депозитарии и
выпуск АДР.

АДР могут выпускаться как на акции, уже находящиеся в обращении на
вторичном рынке, так и на акции, проходящие первичное размещение. Более
20 российских компаний вовлечены на рынок АДР, при этом основной
удельный вес составляют те, которые предусматривают выпуск АДР только на
акции, размещенные ранее и находящиеся в торговом обороте на вторичном
рынке.

Приобретение инвестором АДР на американском рынке.

В этом случае происходит перерегистрация владельцев АДР в
банке-депозитарии. При покупке акций на российском рынке происходит их
регистрация на кастодиана (номинального держателя), депонирование и
выпуск соответствующего количества АДР, которые передаются покупателю.
Операции продажи осуществляются в обратном порядке и предполагают
раздепонирование акций в депозитарии.

Следует отметить, что размещение, купля-продажа АДР третьего уровня
осуществляется при посредстве торговой системы Portal.

Другим не менее важным финансовым инструментом международного рынка
ценных бумаг для российских эмитентов выступают международные облигации
(евробонды). Рынок евробондов возник в 1963 году и является в основном
внебиржевым.

Иностранными считаются облигации, которые выпущены иностранными
инвесторами по отношению к стране размещения. Евробонды представляют
среднесрочные и долгосрочные облигации государств и компаний,
деноминированные в евробонды и предназначенные для размещения среди
инвесторов различных стран, осуществляющих операции на рынке евровалют.

Евробонды можно классифицировать на три группы:

с фиксированной процентной ставкой, эта группа занимает наибольший
удельный вес в общей сумме обращающихся на рынке евробондов.

с плавающей процентной ставкой. Данная группа появилась в 1970 году, и
ее удельный вес имеет тенденцию к увеличению.

конвертируемые в обыкновенные акции.

При размещении евробондов ведущее место занимают иностранные
инвестиционные банки. Все участники торговли рынка евробондов объединены
в саморегулируемую организацию ISMA (“Ассоциация участников
международного рынка ценных бумаг”), которые разработала и внедрила
правила – стандарты торговли евробондами, требования к членам
ассоциации, а также порядок разрешения спорных ситуаций. В качестве
депозитарно-клиринговых систем используется Euroclear и CEDEL.

Следует однако отметить, что выход на рынок евробондов для российских
эмитентов ограничивается национальным законодательством.

Во-первых, привлекать финансирование посредством рынка евробондов
согласно статье 33 закона “Об акционерных обществах” получают право
только акционерные общества и в объемах, не превышающих размеры их
уставного капитала. Поэтому нередко российские эмитенты, не имея или
имея небольшие возможности увеличения уставного капитала за счет
капитализации прибыли, осуществляют его увеличение за счет переоценки
стоимости основных фондов.

Во-вторых, существует ограничение на выпуск необеспеченных облигаций.
Возможна только эмиссия облигаций, обеспеченных залогом имущества
эмитента, либо третьих лиц. В этих условиях АО выходят на рынок
евробондов, как правило, имеющие не ранее трех лет с момента организации
и при условии надлежащего утверждения бухгалтерских балансов и отчетов
за последние два года.

Мерой надежности эмитента при выпуске евробондов выступает кредитный
рейтинг, который осуществляется специализированными агентствами
(Standart and Poorsa Moody’s) и характеризует ценные бумаги следующим
образом:

Aaa (AAA) – высшее качество;

Aa (AA) – высокое качество;

A – качество выше среднего;

Baa (BBB) – среднее качество;

Ba (BB) – преимущественно спекулятивные;

B – низкое качество;

Caa (CCC) – вероятно невыполнение обязательств;

Ca (CC) – весьма спекулятивные;

C – низшее качество;

DDD – невыполнение обязательств.

3. Российские депозитарные сертификаты (РДС).

В целях привлечения западных инвесторов на российский фондовый рынок
разработана программа выпуска и размещения РДС, в которой участвуют
крупнейшие российские эмитенты (“Ростелеком “, Ленэнерго, “Лукойл” и
др.)

Схема размещения РДС во многом схожа с обращением АДР.